от Николай Ваньов
Темата за инфлацията е водеща през последните седмици. Цените се движат нагоре при почти всички продукти - от основните стоки и земеделски култури, през акциите, дори крипто пазарите. Увеличават се и опасенията, че ценовите равнища лесно могат да излязат от контрол, а централните банки могат да направят малко или нищо, за да ги спрат. И въпреки, че всеки от посочените активи крие къде по-малка, а някъде и по-голяма защита за инвеститорите, един определен тип като че ли изпъква на фона на останалите - държавните ценни книжа.
Това са финансови инструменти с фиксирана доходност, които държавите издават, за да финансират своите фискални и бюджетни дефицити. Считаните за учебникарски най-сигурни ценни книжа (американските трежъри, германските бундове и японските държавни облигации) носят най-ниска доходност на притежателите им, но и крият най-малко риск за инвестициите. С други думи, те държавните ценни книжа предлагат на инвеститорите най-скромна реална доходност (доходността от една инвестиция минус нормата на инфлация).
Това означава, че инвеститорите в държавни ценни книжа би трябвало да са от най-сериозно губещите през 2021 г. на фона на невиждани от 2008 г. насам инфлационни равнища и очаквания за нови ценови шокове в обозримо бъдеще. Но реално предлагането на държавни облигации е на рекордно високи нива. Всички, включително и фискално фригидното министерство на финансите на Германия, се надпреварват да пласират нови дългове с цел финансиране на мерките за справяне с пандемията, инвестициите по плана Next Gen EU и пр.
В крайна сметка, губещи ли са инвеститорите в държавни дългове за 2021 г., и ако да - с колко? Преди да отговоря на този въпрос ще обясня как се формират цените на облигациите. Според класическата теория, цената и доходността са обратно свързани – колкото по-високо е едното, толкова по-ниско е другото. Запомнете това, защото предстои да говорим само за доходност, но не и за цени.
Европа е континентът на отрицателните лихви. Европейската централна банка първа възприе и приложи дълбоко отрицателните лихви (за някои банки достигащи до -0.70 % на годишна база) и ги пакетира с активни и агресивни изкупувания на активи. Нищо изненадващо, защото основната част от тези активи бяха ДЦК на страните от еврозоната.
Въпреки тези положителни за инвеститорите в Евро-ДЦК новини, доходностите по германските бенчмарк бундове (тези с 10-годишен срок до падежа), отбелязаха значителен ръст в началото на 2021 г. От средата на януари до втората половина на април доходностите по германските ДЦК се повишиха от -0.60 % до над -0.15 % (равняващ се на спад в цените с около 4.5 %). Това стана въпреки опитите на ЕЦБ да ограничи разпродажбите по всякакъв начин, въпреки отрицателните лихви, които все повече икономически субекти (и вече далеч не само банките) трябва да плащат и въпреки общата несигурност на пазарите. Всъщност основната причина бе инфлацията, чиито стойности ставаха все по-притеснителни за инвеститорите.
Въпреки, че повишените очаквания се трансформираха в отчетени стойности (през май хармонизираният индекс на потребителските цени в еврозоната най-сетне достигна лелеяните от ЕЦБ 2%, най-високото равнище от края на 2018 г. насам), доходностите по германските бундове отново поеха надолу, като нивата от началото на годината съвсем не изглеждат непостижими. Общата икономическа картина остана непроменена, докато притесненията от нови ковид-ограничения изглеждат приглушени. Големият въпрос е какво накара инвеститорите да се обърнат отново към будновете и останалите ДЦК?
Отговорът се крие във Франкфурт на Майн, където от ЕЦБ все повече не искат и все по-малко могат да приемат инфлационния натиск. След като стратегията на банката бе променена и бе възприето допускането, че инфлационната цел може да е близо до 2% (но не и задължително под), сигналът бе даден. След като от монетарния борд многократно обявиха, че наблюдават, но не са силно притеснени от цифрите, отчитащи покачване на потребителските цени, на пазарите бе наложено разбиране, че номиналните лихви ще останат там, където са, ако не и по-ниско. А след като на последната среща на монетарния борд на ЕЦБ през юли президентът на институцията Кристин Лагард, заяви, че евро-монетаристите са по-притеснени за икономическото възстановяване, а инфлацията има само моментен характер, за всички стана ясно, че доходностите по основните евро-ДЦК ще бъдат подложени на натиск.
Съвкупността от действията и бездействията на ЕЦБ е основен движещ фактор за доходите по евро-книжата. Всъщност тази съвкупност демонстрира безизходицата, в която монетарната институция се намира. Така наречената „нормализация“ на основни показатели като лихви, доходности, ликвидност и пр. засега е само непостижима мечта. Нека само си представим какво би се случило, ако десетгодишните доходности по будновете се повишат, да кажем, до 1 % (което пак би било далеч от това, което икономическите теоретици биха сметнали за „нормално“). Цените на тези ключови книжа биха пострадали поне с 10 % спад, като след тях биха тръгнали и всички останали основни ДЦК. Основните инвеститори в тези дългове са банките, които биха реализирали моментални загуби. След дълговите кризи от 2012 г. видяхме какво може да означава рязката обезценка на дълговете за капитал на търговските банки и как тези в Гърция и Италия трябваше да бъдат спасявани извънредно. Та дори и само в това да се крие причината, надали от ЕЦБ биха искали да изпаднат отново в такава ситуация!
За да можем да преценим какво се случва не евро-дълговите пазари, трябва да хвърлим един поглед от другата страна на Атлантика. В САЩ, основната лихва на Фед също се намира на историческо дъно (от 0 до 0.25 %). В същото време инфлацията там сериозно изпреварва тази в Европа (5.3 % на годишна база за юни) - най-висока поне от началото на хилядолетието. В същото време и сигналите, които Джей Пауъл и компания дават, не са по-различни от тези на ЕЦБ – да, затягане на монетарните стимули е нужно, но сега не е моментът, а плашещата норма на инфлация е само временно явление. Въпреки това, на последното заседание на борда на Фед бе отбелязано, че бъдещето, но не и непосредственото, ще е на по-високите лихви.
Доходността по трежъритата от една страна е много по-волатилна от тази по бундовете, с много по-изразени дневни движения. От друга страна, спадовете там предхождаха тези по европейските бенчмарк книжа с почти 2 месеца. Основен фактор за това бе…изненада! Предишното становище на Фед за това, че инфлация над горната граница в техния мандат е допустима и ще бъде само временна.
В крайна сметка дълговите пазари са доказателство, че инвеститорите не се интересуват почти от нищо друго освен от позицията на централните банки. Реалната доходност може да се понижава, може и да е силно отрицателна – докато гаранциите, че монетаристите ще купуват са налице, инвестициите в ДЦК са печеливши.
В РЕЗЮМЕ: На фона на рекордната от 2008 г. насам инфлация, инвеститорите в държавни ценни книжа би трябвало да са от най-сериозно губещите. Но реално предлагането на държавни облигации е на рекордно високи нива. Защо?