От Деница Цекова и Ерик Шацкер
Една все по-популярна търговска реклама на Уолстрийт звучи така: Ако сте застраховали дома си срещу някакво бедствие, не трябва ли да направите същото за инвестиционния си портфейл? В случай на къща или апартамент, опасността би била от пожар, наводнение или може би опустошителна буря. На финансовите пазари това може да е скок в нестабилността и бърз спад на цените, които заличават месеци или години печалби.
За инвеститори от всякакъв спектър, от най-авторитетната институция до най-лошия търговец на деня, настоящият водовъртеж от устойчива инфлация, безкрайна пандемия, война, бързо нарастващи лихвени проценти, падащи технологични акции и крипто колапс – това, което икономическият историк Адам Туз нарича поликриза - усеща се като еквивалент на ураган от категория 5. Така че не е изненада, че тази стъпка работи. Изглежда, че всички търсят начин да преживеят бурята без вреда.
Няма нищо ново в предпазването от малко вероятни, но катастрофални загуби. Тази практика понякога се нарича хеджиране на опашния риск, препратка към слабата опашка от другата страна на камбановидната крива на разпределението на резултатите, където се случват наистина лоши неща. Известно е още като инвестиране с „черен лебед“, риф върху спор на писателя и инвеститор Насим Талеб: точно както европейците предполагаха, че няма черни лебеди, докато един изследовател не забеляза такъв в Австралия, инвеститорите имат навика да приемат, че кризата няма не се случва, докато не се случи.
Застраховането срещу черни лебеди изисква постоянна и скъпа поредица от залагания на сложни опции. В продължение на десетилетия беше предизвикателство дори за математиците да достигнат до резултати, а грешките струваха скъпо. Малцина освен най-обиграните мениджъри на хедж фондове и частните търговски бюра си направиха труда да опитат. Но сега хеджирането на опашния риск се превръща в готов продукт, благодарение на напредъка в софтуера за управление на риска и аналитичната мощ на компютрите.
Хедж фондовете, предлагащи такива стратегии, отбелязаха втората си най-добра година на парични потоци през 2021г., според Eurekahedge Pte Ltd., въпреки че портфейлите им загубиха 10%. (В края на краищата тогава все още беше бичи пазар.) Най-големият фонд за черни лебеди, достъпен за инвеститори на дребно в САЩ, Cambria Tail Risk ETF за 490 милиона долара, отбеляза притоци от 168 милиона долара тази година.
Стратегиите за опашен риск се различават, но класическата версия работи по следния начин: паричният мениджър поставя залози на опции, които са много „извън парите“. Например, фондът може да има договори, които ще се изплатят само ако S&P 500 спадне рязко след определен период. Той ще трябва да продължи да прави тези залози отново и отново, генерирайки разходи, ако пазарите продължават да се покачват или просто не падат достатъчно. „Ние поемаме загуби всяка година и след това удряме“, казва базираният в Лондон Джери Хауърт от 36 South Capital Advisors, който управлява стратегия за риск от опашка от 20 години. „При хеджирането на опашката наистина не се притеснявате, ако пазарът падне с 10%, притеснявате се само какво ще ви бъде платено, ако падне с 30% или повече“. Привържениците на хеджирането на опашния риск казват, че с течение на времето печалбите в диверсифициран портфейл си струват разходите.
Перспективата за изплащане в изключително лоша година е особено дразнеща за институции като пенсионни планове и университетски дарения, които са задължени да изплащат средства, независимо колко добре или лошо се представят техните инвестиции. Тези инвеститори са запознати с предупредителната история на системата за пенсиониране на държавните служители в Калифорния, която струва 440 милиарда долара, най-големият пенсионен мениджър в САЩ. Това показва обещанието за хеджиране на опашния риск и неговия най-голям капан.
Години наред Калпърс купуваше хеджиране на опашки от външни фирми. Един от тези хеджове беше достатъчно голям, за да генерира изплащане от 1 милиард долара в случай на тежък срив на пазара като този през март 2020 г., когато удари пандемията Ковид-19. Само че Калпърс загуби търпение. Само седмици преди акциите да се сринат в онзи месец, главният инвестиционен директор на пенсионния план, който след това напусна, реши да премахне хеджирането и пропусна огромното изплащане.
Към 2020г. бичият пазар вече е бил там в продължение на десетилетие и е естествено хората – включително професионалисти, които трябва редовно да оправдават инвестициите си пред клиенти или бордове – да се съмняват в плащането на скъпи хеджове, които изглежда не правят нищо. Или да се тревожат за „отрицателно пренасяне“, жаргон на Уолстрийт за загубите капка по капка, които такива фондове произвеждат в добри времена. „Показва се отново и отново, че институциите, които прилагат стратегия за отрицателно пренасяне, за да осигурят защита, след определен период от време, особено ако не сме имали никакви кризи, се отказват“, казва Даниел Стърн, старши управляващ директор и ръководител на проучване на хедж фондовете в „Клифуотър“.
Cambria Tail Risk ETF показва вида издръжливост, която могат да изискват подобни инвестиции. През последните три бурни месеца той спечели около 1%, в сравнение със загуба от 6% за S&P 500. През първото тримесечие на 2020г., когато Ковид разтърси пазарите, той си възвърна 24%. През последните пет години обаче той е загубил кумулативно 24% в сравнение със 72% обща възвръщаемост за акциите в САЩ. „Това е фонд в застрахователен стил“, казва Меб Фабер, главен изпълнителен директор на Cambria Investment Management. „Виждаме много хора да го използват тактически – търгуват го въз основа на всичко, което се случва в света“.
Кристин Бенц, директор на отдела за лични финанси във фонда „Морнингстар“, казва, че повечето хора трябва да се съсредоточат върху не толкова сложни начини за намаляване на риска. „Инвеститорите като цяло ще бъдат обслужвани по-добре, като използват по-прости диверсификатори – краткосрочни висококачествени облигации, както и добри стари пари в брой“, казва тя. „Парите и краткосрочните висококачествени облигации не предлагат защита от инфлация, което подчертава важността на това да не се прекалява с тях. Но те имат няколко ключови предимства: удържаха позициите си сравнително добре при различни предишни пазарни сътресения, лесни са за разбиране и използване и инвеститорите могат да получат експозиция към тези класове активи много евтино“.
Съществува и въпросът дали фондът с опашен риск ще се изплати по начина, по който очаквате. Стратегията работи, но в рамките на определени параметри - и катастрофата, която получавате, може да не е точно тази, срещу която сте се застраховали. Стратегиите за опашен риск правят най-големите си печалби при резки, внезапни свивания на пазара, като например през март 2020г. или финансовата криза от 2008г. По-бавният мечи пазар през 2022г. досега беше различна история. Фондовете с опашен риск са спечелили около 11,6% тази година, според Eurekahedge, което ги прави редки победители в наши дни, но това е достатъчно, за да компенсира миналогодишните загуби на фондовете. „Стратегиите за чист опашен риск като цяло направиха това, което трябваше да направят по време на усвояването на Ковид, но се представят по-слабо по време на този“, казва Дан Вилалон, съ-ръководител на групата за портфейлни решения в AQR Capital Management. „Колкото по-дълго и по-продължително е усвояването, толкова по-малко ползи обикновено получавате от тези стратегии“.
Мениджърите на опашката на риска се опитват да разширят привлекателността на стратегията, като предлагат по-малко екстремни продукти. Например, Haworth’s 36 South управлява един фонд, който има за цел да остане непроменен по време на спокойни периоди, вместо да губи пари, но изплаща по-малко, когато пазарите падат. По подобен начин LongTail Alpha предлага на клиентите стратегии, които залагат в набор от активи в допълнение към акциите. „Вие не жертвате твърде много от надеждността на застрахователната полица, но в същото време текущите разходи са по-ниски“, казва Vineer Bhansali, основател на LongTail Alpha.
Изкушаваща стратегия може да бъде да се опитате да избегнете разходите за застраховка, като скачате във фондове с опашка, само когато подозирате, че нещата ще се влошат. Един проблем при този подход е, че хеджирането става по-скъпо - и плаща по-малко - когато всички останали смятат, че светът изглежда рискован. Това вече се случва. „Най-лесната възвръщаемост при хеджирането на опашката вече е минало“, казва Питър ван Дуйжеверт, управляващ директор решения за множество активи в Man Group. „Ние все още сме защитени – просто намаляваме“. Разбира се, това също противоречи малко на идеята за хеджиране като застраховка: ако знаехте надеждно кога идват проблеми, нямаше да имате нужда от него. „Изключително трудно е за всеки, хеджър или не, да определи времето на пазара“, казва Вилалон.
В РЕЗЮМЕ: Опашният фонд може да бъде застраховката, която искате да имате в случай на истинска пазарна катастрофа. Междувременно разходите и несигурността правят такива хеджове наистина трудни за задържане.
