От Николай Ваньов
След бурното развитие на инфлационните процеси от края на 2021 г. и особено след началото на руската агресия срещу Украйна през февруари 2022 г. повишението на основните лихви се превърна в основна новина на финансовите пазари. Реакцията на централните банкери във водещите в глобален аспект институции бе очаквана с оглед на мандатите им за ценова стабилност, като охлаждането на икономиките все още не се случва с предвидените темпове поради редица икономически фактори.
Доходностите по ключовите държавни ценни книжа очаквано поеха нагоре с оглед на високите нива на основните лихви, които представляват цената на най-краткосрочното и най-безрисковото финансиране на международните пазари. Заедно с това, обаче наблюдаваме няколко процеси, които заслужават по-задълбочен поглед. За да разберем какво точно очакват финансовите пазари и какво се случва с българският държавен дълг, е нужно да излседваме както местнинте доходности, така и съпоставката между българските държавни ценни книжа, страните от региона, както и развитието спрямо считаните за най-безрискови инструменти в Евро зоната – немските бундове.
Защо доходностите по държавния дълг са важни
Държавните доходности, с малки изключения, определят най-безрисковата доходност в дадена страна. Ако погледнем процеса по финансиране от страна на банките и си представим, всяка една банка има пред себе си опцията да отпусне допълнителен кредитен ресурс на бизнеса и домакинствата ИЛИ да инвестира свободните си средства в държавен дълг. Въпреки че това е силно опростяване на вселената от избори, стоящи пред всяка една банкова институция, очертаването на тази рамка е фундаментално вярно. Тъй като можем да си представим, че всеки един кредитополучател – институционален или индивидуален – носи по-висок кредитен (несистемен) риск за банката, отколкото държавата в своята съвкупност, то банката би финансирала този кредитополучател при лихви по-високи, отколкото съизмеримите доходности по държавните ценни книжа. Или казано по друг начин, дъжравните доходности формират своеобразен под на лихвените равнища в дадена страна.
Основни лихви и доходности по немските бундове
Показателна за Евро зоната е основната лихва, определяна от Европейската централна банка по депозитите в евро. След началото на войната в Украйна, от институцията бързо натиснаха педала на лихвените повишения в отговор на завишената инфлация в паричния съюз. И така, от нива от 0.00 % за лихва по рефинансиране преди войната, само в рамките на 2022 г. основната лихва се повиши до 2.00 %, а към началото на август тази година вече бе на нива от 4.25 %. Поне към настоящия момент изглежда от институцията са готови да паузират бъдещите повишения, като позицията на президента на ЕЦБ, Кристин Лагар, след последната среща на управителния съвет на банката, бе, че бъдещите лихвени действия ще бъдат изцяло базирани върху данните за икономическия растеж (който вече е поставен под риск) и инфлацията.
На този етап е важно да се обърне внимание на немската крива на доходността – различните доходности, на които инвеститорите са склонни да заемат пари на федералното правителство в Берлин. Практиката сочи, че колкото по-дългосрочни са книжата, толкова по-висока би трябвало да бъде търсената доходност, тъй като възможността за повишаване на риска от непредвидими събития в бъдещето се повишава с по-дългия срок на инвестиране. В началото на август видът на немската крива на доходността е следния, по данни на Bloomberg:
Ключовата информация от кривата на немската доходност е, че инвеститорите са склонни да получат далеч по-ниска доходност (2.65 %) като инвестират в десетгодишни книжа, отколкото ако инвестират в свръхкраткосрочен депозит в ЕЦБ (4.25 %). Казано на професионален език, кривата на доходността е обърната, а пазарът очаква лихвите в бъдеще да се понижат и то сериозно.
Сравнението и къде сме ние
Разбира се, доходностите по българските държавни ценни книжа са по-високи от тези по немските бундове, и това е резонно с оглед на по-високите нива на риск, които инвестицията в български дълг крие спрямо тези в немски облигации. Важно е да се отбележи, че основните доходности в български лева и в евро за абсолютно еднакви, иначе фиксираният валутен курс би позволил на инвеститорите да реализират т. нар. „арбитраж“ – да обменят безрисково едната в другата валута и да се възползват от различните доходности без допълнителен риск в краткосрочен аспект.
След като вземем този аспект под внимание, ето и примерът с българската крива на доходност, отново по данни на Bloomberg:
Първата явна разлика с немската крива е във вида – българската крива на доходността е растяща. Това донякъде се дължи на липсата на предлагане и свръхликвидността на българските банки, които са склонни да пласират средствата си в много краткосрочни нива. В по-дългосрочен аспект, обаче, наблюдаваме значително изпреварване на доходностите по немските книжа. Два фактора обясняват тези различия – от една страна очаквания икономически растеж на България, който по данни на всички водещи изследващи агенции, като МВФ и Световната банка, ще изпреварва този в Германия, като тази добра за нас новина е приета от пазарите.
Втората компонента на по-високата българска доходност, сравнена с тази по немските книжа, е свързана с допълнителния риск, които инвеститорите поемат, влагайки средствата си в български ДЦК вместо в немски бундове. Именно тази компонента се измерва от реалната разлика в доходностите:
Горната графика ясно показва, че инвеститорите са склонни да инвестират в десетгодишни български държавни облигации само ако доходът по тях е с цели 2.15 % по-висок от немските такива. Именно това равнище предоставя почва за известни опасения. Тъй като страната ни е значително по-ниско задлъжняла от Германия (22.5 % от БВП към края на първото тримесечие за България по данни на Евростат срещу 65.9 % за Германия), то по-високата оценка на риска се крие в несистематичните фактори като влиянието на войната в Украйна и политическата нестабилност у нас.
Какво се случва с България?
За да разберем къде се намира България спрямо развитието на международните пазари на държавен дълг, е важно да анализираме както времевото развитие на спреда на родните държавни облигации спрямо ключовите десетгодишни немски книжа, така и да се съпоставим с други регионални страни, които се намират в сходно на нашето положение. За второто сравнение е от ключово значение да включим Гърция и Хърватска, като първата страна е „плашилото“, с което недоплатено ни плашат противниците на Евро зоната, а първата ни дава поглед върху това какъв би бил пътя ни, ако преодолеем вътрешните дрязги и бури от фалшиви новини и аргументи към съюза.
За да илюстрираме позицията на България преди войната в Украйна и глобалния ръст на инфлацията, ще разгледаме 3 точки във времето – доходностите по държавните дългове с десетгодишен срок до падежа в края на 2020 г., в края на 2022 г. и към началото на август 2023 г.
Данните в предходните таблици говорят повече от показателно за положението, в което България изпада след започването на войната в Украйна, а то определено е влошаващо се. Преди началото на инфлационните процеси и войната, българският държавен дълг се намираше в ситуация на повишено търсене срещу ниско предлагане. След започването на войната станахме свидетели на нормална пазарна реакция за повишаване на спредовете – инвеститорите търсиха сигурността на немските бундове за сметка на по-рисковите регионални държавни ценни книжа, като нарастването на спредовете в края на 2022 г. бе отчасти нормално и свързано с повишаването на общите или т. нар. системни рискове, свързани с войната в Украйна.
Колко точно от спреда на Българските дългове бе свързан със системния риск можем да видим, като сравним движението на българската доходност с тази по хърватските книжа. Докато българският спред бързо се повиши до нива от над 2 % спрямо немските бундове, то този по хърватските такива стабилно остана на нива между 1.13 и 1.37 %. Реалният разход, който не само страната ни, но и бизнесът правят поради политическата нестабилност и несигурността около влизането на страната в Евро зоната е около 0.70 % в лихвено изражение. Или, казано по друг начин, страната ни се намира в по-лоши позиции след началото на войната в Украйна спрямо основни страни от региона, засегнати по идентичен начин от войната.
Сравнението на слабата позиция на България е още по-изразително, когато направим сравнение на родните доходности с тези по гръцките държавни ценни книжа. Въпреки че в края на 2022 г. позициите на двете страни са идентични, инвеститорите имат значително по-високо доверие в гръцките дългове към настоящият момент, като движещ фактор за това е политическата стабилност и силната изборна победа на десните в южната ни съседка, които с политиката си дават ясни сигнали относно фискалното състояние и бъдеще. Дали наистина заплахата от някакъв „гръцки“ сценарии, повтаряна мантрически от противниците на еврозоната пък не трябва да е нещо, към което се стремим, още повече с оглед на това какво ни показват финансовите пазари?