От Преслав Райков
Пет години и половина! Точно толкова излежа в затвора от единадесет годишната си присъда бившият трейдър на швейцарската банка Ю Би Ес (UBS) - Том Хейс.
Той беше един от първите ефективно осъдени за манипулиране на индекса ЛИБОР, на чиято база са формирани цените на финансови инструменти и деривати за над $350 трлн. За сравнение: размерът на световният БВП за 2020 възлиза на $85 трлн.
Дали от финансова почит или заради дълбоко разочарование, епохата на един от основните референтни индекси на финансовите пазари приключи на 31 декември с шампанско, фойерверки и новогодишни обещания. В първият ден на 2022 г. светът се събуди с напълно преустановени ЛИБОР котировки за британската лира, еврото, швейцарският франк и йената, както и за някой от доларовите срочности. До средата на 2023 всички котировки на опетненият финансов индекс ще бъдат в историята на финансовите пазари.
От остров Крит до иранския шах и Лондонското сити
ЛИБОР, или “Лондонски междубанков лихвен процент” бе един от основните индекси, чрез който през последните 36 години се определяха огромна част от цените на международните финансови и кредитни инструменти.
ЛИБОР бе епоха във финансите. Той отразяваше осреднената стойност на лихвите, които банките си плащаха, когато отпускаха помежду си краткосрочни необезпечени кредити в различни валути и с различни падежи - от един ден до една година. Концепцията и първообразът на индекса се приписват на Минос Зомбанакис, гръцки банкер родeн през 1926 г. в малко селце на о-в Крит. Зомбанакис, който докато работи в лондонският офис на една американска инвестиционна банка (Manufacturers Hanover), през 1969 договаря и ценообразува първия синдикиран кредит от $80 млн. за иранския шах Мохамед Реза Пахлави. Гръцкият финансист умело намира и използва данните от разходите за необезпечено финансиране между група водещи тогава банки, за да определи лихвените условия по сделката. Постижението на Зомбанакис може да се сравни със стъпването на човек на Луната - само че във финансовият свят. Именно той дава старт за гигантската вълна на пазара на синдикирани кредити, които впоследствие финансират грандиозни проекти, допринесли много за развитието на човечеството.
И до днес, Зомбанакис е споменаван във финансовият свят, като “Гръцкият банкер”. Следват редица опити на големите международни банки да използват общ индекс, върху който да ценообразуват голяма част от финансовите инструменти, с които търгуват. Така през 1986 ЛИБОР е официално стартиран като пазарен индекс и е администриран от Британската банкова асоциация до 2014, когато подразделение на Междуконтиненталната борса (ICE - Intercontinental Exchange) поема управлението и публикуването на индекса. Останалото е история.
За 36 години съществуване ЛИБОР се превърна в един от основните стълбове на финансовите модели за оценка на активите в световен мащаб: ипотечно кредитиране, лизингови договори, кредитни карти и студентски заеми, акции, валути, суровини, дългови пазари, съдби на международни корпорации, държави и финансови министри. Всичко това е директно свързано с индекса.
ЛИБОР е неизменно интегриран в повечете финансови модели, счетоводни и административни системи на съвременният финансов свят: централни, инвестиционни и търговски банки, пенсионни и хедж фондове, борсови оператори, суровинни конгломерати и финансови министерства. Всички танцуваха дружно с ЛИБОР на своите търговски терминали - до началото на ипотечната криза от 2008, когато бяха установени редица скандални нарушения в данните, подавани от банките. А настъпващият с пълна сила финансов хаос постави индекса под регулаторен натиск и остави трайна следа върху дългогодишната му репутацията.
Поведенчески финанси и въпрос за $трлн.
След разразилата се финансово икономическа буря от 2008 голяма част от банките спряха да се кредитират помежду си поради несигурността, която настъпи във финансовата система. Пазарът на необезпечени междубанкови кредити, който би трябвало да е в основата на индекса, пресъхна. Но не и публикуването на ЛИБОР котировки, които биваха определяни единствено на база данните, изпращани от банките и тяхното субективно възприятие за риск. А тези данни всекидневно се изпращат от човешки същества, подвластни на емоции - оптимизъм, алчност, страх. Трейдинг-десковете на големите банки имат своите ритуали. След като са изпили второто си кафе и отдавна са приключили сутрешните оперативки за преглед на пазарите, трейдърите са готови да поемат рискове. Точно тогава от междуконтиненталната борса идва и въпросът изпращан всяка сутрин малко преди 11:00 по Гринуич: „При каква лихва бихте могли да заемете средства, ако получите запитване, като след това приемете междубанкови оферти в разумен пазарен размер малко преди 11 ч. сутринта?” (At what rate could you borrow funds, were you to do so by asking for and then accepting inter-bank offers in a reasonable market size just prior to 11 am?)
Отговорът на този въпрос се измерва в трилиони на финансовите пазари. Разбира се, не може да твърдим директно, че трейдърите са били повлияни от времевият период на изпращане на котировките за ЛИБОР, но в детайлно изследване на случая с манипулирането се установява, че поведенческите и психологическите предпоставки на трейдърите, брокерите и мениджмънта на банките са изиграли съществена роля в процеса по манипулиране на данните. Въпреки това, не може да се отрече, че липсата на адекватна корпоративна култура, както и добре установени и контролирани процедури за вътрешен контрол в банките, е другата основна причина за случилото се.
Скандалът и предопределената криза на ЛИБОР
За мнозина от банките-участници в изчислението на индекса манипулацията на ЛИБОР отчасти беше предопределена - поради методологията и правилата за изчисляването му. Спрямо инструкциите за калкулирането му, котировките, които банките изпращат, е препоръчително, но не и задължително, да са базирани на реално сключени сделки на междубанковия пазар. Формирането на индекса дава свобода на банките да изпращат данни, които те напълно субективно възприемат за адекватни, като основно вземат предвид краткосрочната си ликвидност, кредитна и пазарна позиция, както и общата им оценка за пазарните процеси и рисковите фактори. Това съвсем естествено създава предпоставка всички от участниците да искат да се представят като стабилни банки, без ликвидни и кредитни проблеми и възможно най-добре да позиционират стойностите на индекса в тяхна полза спрямо сключените си сделки. Именно това отразяваха и неестествено ниските котировки на ЛИБОР по време на най-тежките дни от финансовата криза, които станаха и основният индикатор, че нещо с индекса не е наред.
Оказа се, че много от регулаторите в световен мащаб са били напълно наясно със слабите места и потенциалните възможности за манипулация на индекса. В редица доклади по случая се посочва, че Федералният резерв, Английската централна банка, Банката за международни разплащания и Европеската централна банка са адресирали многократно въпроса към банките-участници преди разразяването на скандалните разкрития и последвалите дела за милиарди. До момента общите глоби наложени към всички банки-участници в манипулацията от всички регулатори възлизат на над $9 млрд. Основните банки, които бяха уличени в манипулация са Дойче банк, Ю Би Ес, Барклейс, Рабобанк, Ройал Банк Скотланд, както и американските Джей Пи Морган и Ситигруп. Доказва се също, че ЛИБОР-манипулацията значително е влошила и ускорила негативното развитие на световната финансова криза през 2008 Изкривеното изчисление на много от кредитните продукти, и в частност, кредит дефолт суаповете (CDS), които служат за застраховка срещу фалит, и бяха един от основните фактори, които стартираха кризата, са били силно афектирани от манипулираните котировки на ЛИБОР.
Неподготвени за пенсиониране
След глобалните скандали с ЛИБОР, още от 2012 се заговори за прекратяване и извеждане на индекса от употреба. В хода на разследванията за манипулацията, голяма част от финансовия свят потвърди, че индексът не отразява реалните кредитни условия и трябва да бъде пенсиониран. Задачата се оказа по-трудна от очакваното. За всички, работили някога в банка, е известно, че счетоводните системи имат свой собствен живот и често пъти се доближават до това да разсъждават самостоятелно. Разбира се, това е в рамките на шегата. Но когато през 2011 за първи път котировки на ЛИБОР станаха негативни, всички се чудеха как този факт ще се отрази на банковите системи и транзакциите по света. Започнаха да изникват въпроси като „възможно ли е да се въведе отрицателна стойност при олихвяване, и дали ще има срив в банковите системи? Или: Ще бъдат ли загубени милиарди долари в лихвени плащания?
Всички тези проблеми останаха в миналото, когато повечето от банките фиксираха стойността на ЛИБОР като нула, дори и той да беше отрицателен.
Днес, 11 години по-късно, пенсионирането на ЛИБОР може да изглежда скучно, административно и незначително за широката публика събитие, но извеждането му от употреба в края на 2021 е знаменателна случка, която ще остане в историята на финансовите пазари.
Процесът отново поставя много от институциите пред същите въпроси, като тези от 2011, но внася и редица нови предизвикателства - оперативни, технически и най-вече търговски. Въпреки, че много от финансовите институции вече имат добре разработени преходни планове, мнозина все още се сблъскват с редица препятствия в подготовката на извеждането на индекса от употреба. Голяма част от бизнесите използващи ЛИБОР, като напр. референтен процент за ценообразуване, споделят, че работят усилено върху прилагането на технологични решения за локализирането на всичките им бизнес отношения и договори базирани върху ЛИБОР навреме, за да се улесни преходът към новите индекси, без това да създаде рискове за системно важни системи. Несъмнено е обаче, че преходът ще бъде свързан с увеличена волатилност в основните деривативни продукти.
Какво следва. SOFR, ESTER, SONIA, TONAR, SARON
ЛИБОР не е само светещи котировки на търговските терминали. Индексът бе измерител и на надмощие във финансовия свят. До момента доларовите котировки на ЛИБОР бяха приемани като най-основни от основните - и това беше нормално, с оглед статута на долара в световната икономика. След като стана ясно, че индексът ще бъде изведен от употреба, започна глобално състезание да се разработи подходящ заместител, който успешно да се имплементира в новите финансови договори и да бъде реално отразяващ пазарната среда. От двете страни на океана в основните централни банки бяха стартирани работни групи, които да се опитат да генерират и наложат индекс, който да се използва глобално. Това състезание не можа да излъчи ясен победител и индексите, които ще се имплементират, като заместители ще бъдат базирани на местни референтни индекси, които съществуваха и преди отмяната на ЛИБОР. Новото при тях е, че са базирани основно на реално сключени пазарни транзакции, и са с доста по-къси падежи, но отразяват по-добре пазарната ситуация.
Като основен заместител на доларовите ЛИБОР-котировки в момента се налага индексът SOFR (Secured Overnight Financing Rate), който е разработен и поддържан от Федералният резерв на САЩ. Той е базиран върху реални сделки, които са обезпечени с държавни ценни книжа и измерва лихвите по овърнайт сделките с тези инструменти.
За разлика от ЛИБОР, новият индекс се счита за безрисков поради факта, че е обезпечен с държавни ценни книжа и основно взима под внимание данните от сделките при репо пазара, като се изчиства от такива, които се водят като специфични и неформирани на пазарен принцип. Индексът е обемно измерен и взима медианната стойност на събраната информация, а използването му напредва значително и повсеместно.
По данни на международната банка за разплащания, към края на 2020 година $80 трлн. деривативни продукти, котирани в долари, са преминали към използването на индекса. Сравнен с ЛИБОР и междубанковия пазар на необезпечени депозити, при SOFR има над 1 500 пъти повече обем на реално сключени транзакции, които да се използват. Желанието на Федералният резерв беше индексът да се наложи като пълен заместител на ЛИБОР за всички валути, но редица страни предпочетоха използването на техни референтни индекси.
SOFR е разработен през 2017, когато специализирана работна група, сформирана от Федералният резерв в партньорство с водещи банки, трябваше да реши какъв индекс да използва като заместител на ЛИБОР. Преходът към индекса ще бъде труден поради факта, че към момента все още съществуват над $200 трлн. дългови инструменти, чиито падеж не изтича преди датата на извеждане на ЛИБОР от употреба. Това налага преизчисляване и приравняване на тези деривати, а това създава редица възможности за грешки и системни рискове.
Като цяло се очаква през преходния период SOFR да донесе значителна краткосрочна волатилност на деривативните пазари, но също така да се отрази благоприятно и стабилизиращо в по-дългосрочен период. Състезанието за имплементирането на новите индекси, заместващи ЛИБОР, също е доста ожесточено. Американската банка Джей Пи Морган беше първата, която успешно използва новия индекс SOFR по една от сделките си за финансирането на $600 млн. към един от ипотечните гиганти в САЩ - компанията Walker & Dunlop. Индексът беше изключително подходящ, защото от Walker & Dunlop вече бяха започнали да базират плащанията по ипотеките на новият индекс.
Към момента Джей Пи Морган води по обем на сключени нови транзакции базирани на SOFR, което може да и отреди водещо място в това да създаде модела по-който индекса ще се имплементира във финансовия свят.
Въпреки това, все още по-широкото използване на индекса е затруднено поради факта, че се предлага само за овърнайт период, докато ЛИБОР имаше котировки в рамките на година. Това се очаква съвсем скоро да бъде решено, и да се приемат месечни, тримесечни и шестмесечни котировки. Друг недостатък е, че всеки който иска да базира продукта си на SOFR със срочност над един ден, трябва да получи изрично разрешение от администратора на индекса. Все още липсва и пълен консенсус относно това как ще бъде имплементиран индекса във финансовите продукти.
Другите заместители на ЛИБОР за британския паунд, еврото и йената ще бъдат съответно SONIA (Sterling Overnight Index Average), ESTER (Euro Short Term Rate) и TONAR (Tokyo Overnight Average Rate). И трите са разработени и администрирани от съответните централни банки, като основно са базирани на необезпечени овърнайт сделки на паричен пазар в съответните валути. Основни характеристики, които се търсеха, бяха индексите да бъдат максимално безрискови, да притежават реална дълбочина и обем на сключените сделки, на които се базират, както и да са сравнително лесни за имплементиране и прилагане във финансовите продукти, и особено при деривативните сделки. Единствен от европейските индекси, който също като SOFR, ще бъде обезпечен е швейцарският SARON (Swiss Average Rate Overnight). Индекса ще е базиран и обезпечен на база репо сделки сключени в швейцарски франкове.
В РЕЗЮМЕ В първият ден на 2022 г. светът се събуди с напълно преустановени ЛИБОР котировки за британската лира, еврото, швейцарският франк и йената, както и за някой от доларовите срочности.
