Berkshire Hathaway Inc. отчете притежанията си на акции миналата седмица - широко очаквана тримесечна актуализация на последните сделки на Уорън Бъфет. Имаше някои забележителни неща, включително добавянето на Domino’s Pizza Inc. към портфолиото на Berkshire и по-голямо намаляване на дела в Apple Inc.
Но тези ходове бяха засенчени от наличността на Berkshire от 325 милиарда долара, почти двойно повече от паричния баланс на компанията в края на годината и най-многото, което Бъфет е натрупвал някога. Също така идва в момент, когато любимият показател за оценка на Бъфет - съотношението на стойността на фондовия пазар спрямо размера на американската икономика - е на рекордно високо ниво.
Взети заедно, може да изглежда така, сякаш Бъфет се опитва да определи времето за следващия спад на пазара, но това, което прави, е по-фино и обмислено – и поучително за инвеститорите.
Бъфет е първият, който признава, че няма способността да предвиди накъде ще се насочи пазарът в близко бъдеще, включително времето на неговите случайни сривове. Това, което той може да направи обаче, е да прецени колко е вероятно акциите да платят в дългосрочен план и да използва тази оценка, за да реши колко да разпредели към акции спрямо други активи.
Това е важна разлика. Има разлика между залагането на ходове на пазара, което е изключително трудно, ако не и невъзможно, да се направи печелившо, и вземането на решение как да се разпределят към различни активи въз основа на тяхната очаквана дългосрочна възвръщаемост, която може да бъде надеждно, макар и не перфектно оценена. С други думи, това е разликата между залагането на непознаваемия път на пазара спрямо вероятната му дестинация.
Този принцип изглежда отдавна ръководи решенията на Бъфет. Разпределението на Berkshire за парични средства като процент от активите на компанията варира значително през годините, от 1% през 1994 г. до близо 28% днес и всичко между тях. Историята показва, че Бъфет постоянно увеличава разпределението на паричните средства на Berkshire, докато оценките на акциите се покачват по време на бум - и очакваната възвръщаемост впоследствие намалява - и намалява парите в брой, когато възникнат възможности. Това също така потвърждава, че Бъфет няма много талант да преценява движенията на пазара, както той с готовност признава.
Например, по време на интернет балона в края на 90-те години на миналия век, Бъфет увеличи разпределението към кеш до 13% от активите през 1998 г. от само 1% четири години по-рано, когато оценките набъбнаха. Но той намали разпределението до 3% през 1999 г., около година преди балона да се спука, вероятно защото намери привлекателна цел. В ретроспекция той вероятно щеше да е по-добре да задържи тези пари още една година, когато изгодните сделки станаха много, но дори великият Бъфет не можеше да види предстоящите обрати. Той обаче направи следващото най-добро нещо, което бе да използва почти всички пари на Berkshire по време на кризата.
След това той отново направи завой в навечерието на финансовата криза от 2008 г. Бъфет започна значително да увеличава своите парични средства, когато пазарът се възстанови през 2002 г., като в крайна сметка достигна 25% от активите през 2005 г. Паричните средства на Berkshire започнаха да намаляват през 2006 г., най-вече защото стойността на активите му продължи да расте. Но когато полъхът на предстоящата криза доведе до падане на цените на акциите в началото на края на 2007 г., Бъфет разположи парите си и в крайна сметка ги намали до 7% от активите през 2010 г., отчасти поради известната си хитра инвестиция в Goldman Sachs Group Inc. в разгара на кризата.
Как го прави Бъфет? Той залага на прост принцип, който е, че оценките и бъдещата възвръщаемост са обратно пропорционални. Тоест, когато активите са скъпи, бъдещата възвръщаемост обикновено е по-ниска и обратното.
Дори няма значение коя мярка за оценка използвате, защото те обикновено казват едно и също нещо. Предпочитаният от Бъфет измерител на фондовия пазар – неговата стойност спрямо брутния вътрешен продукт – скочи в края на 1990-те и отново в средата на 2000-те, сигнализирайки за по-ниска възвръщаемост на акциите. И двата пъти паричната доходност беше около 5%, а очакваната възвръщаемост на акциите не беше много по-висока, ако изобщо беше такава. Като се има предвид тези възможности за избор, имаше смисъл да държите пари.
Днес съотношението пазар/БВП е дори по-високо, отколкото беше в края на 90-те и средата на 2000-те години, което предполага дори по-ниска бъдеща възвръщаемост. Междувременно парите в брой плащат приблизително същото като тогава. Нищо чудно, че паричните средства на Berkshire са най-високите поне от средата на 80-те години на миналия век.
Бъфет далеч не е сам. Всъщност не мога да си спомня време, когато е имало толкова много съгласие, че американските акции са готови да разочароват, поне по исторически стандарти. Най-големите мениджъри на пари, включително BlackRock Inc., The Vanguard Group, Goldman Sachs и JPMorgan Asset Management, всички очакват американският фондов пазар да не достигне историческата си възвръщаемост от 9% годишно през последните 150 години.
Трудно е да се спори с този консенсус. Инвеститорите в акции по същество получават пари по три начина. Едната е доходността на акционерите, която е комбинация от дивиденти и обратно изкупуване. Второто е ръстът на печалбите в резултат на по-високи продажби или увеличаване на маржовете на печалба. И третото е промяна в оценката.
Ето как изглеждат нещата: дивидентната доходност на индекса S&P 500 е 1,3%, а последната му 12-месечна доходност при обратно изкупуване е 1,8%. Що се отнася до приходите, анализаторите очакват продажбите да растат с около 4% годишно през следващите няколко години, което е в съответствие с историческия ръст на продажбите. Те също така очакват рекордно високите маржове на печалба да останат там, където са, вместо да спаднат - оптимистично предположение, но нека го приемем. А що се отнася до оценката, S&P 500 се търгува при 25 пъти форуърд печалба, в сравнение със средно 18 пъти от 1990 г. насам. За да се върне към средната стойност, оценката му ще трябва да се свие с около 3% годишно за 10 години, ако по-рано не дойде по-рязко свиване като това през 2022 г.
Всичко това допринася за очакваната възвръщаемост от около 4% годишно за S&P 500 през следващото десетилетие, което, вероятно неслучайно, е приблизително в съответствие със средната очаквана възвръщаемост, изчислена от анализаторите. Също така не е много вълнуваща в сравнение с 4,4% доходност на безрискови тримесечни съкровищни бонове.
Никой не може надеждно да предвиди пътя на пазара, поради което никога няма да видите Бъфет да прави all-in, all-out ходове на пазара. Но дестинацията е по-лесна за оценка, особено когато пазарът е впечатляващо скъп. И когато тази дестинация обещава толкова малко в сравнение с кеша, само гледайте как Бъфет увеличава разпределението си за черни дни.
Нир Кайсар е колумнист на Bloomberg, който пише за пазарите. Той е основател на Unison Advisors, фирма за управление на активи.