Има много приказки за балони около американските акции.
Пазарът пламна през последните години. Индексът S&P 500 е удвоил стойността си от дъното през март 2020 г., когато се срина заради Covid. Освен това се увеличава с 14% годишно от 2010 г., включително дивиденти, близо 5 процентни пункта годишно по-добре от дългосрочната годишна възвръщаемост.
Нищо чудно, че инвеститорите подхвърлят думичката с "б".
Но дали това е балон? Трудно е да се каже обективно, защото думата означава различни неща за различните хора. Един от начините да оцените този пазар е да го сравните с неоспорим балон, а именно дотком лудостта от края на 90-те години, която по много показатели остава най-скъпият американски фондов пазар в историята.
По този стандарт добрата новина е, че този пазар не е толкова разпенен. Лошата новина е, че е неудобно близо, което вероятно ще бъде пречка за възвръщаемостта на акциите през следващите години.
Първо, добрата новина. Каквато и да е предпочитаната мярка за печалби, този пазар е по-евтин, отколкото беше в пика на дотком. S&P 500 се търгува на 22 пъти по-голяма печалба за една година, в сравнение с 30 пъти през декември 1999 г. Той се търгува на 25 пъти миналогодишната печалба, в сравнение с 30 пъти през 1999 г. И въз основа на така наречените циклично коригирани печалби или средната коригирани спрямо инфлацията печалби за предходните 10 години, той търгува на 33 пъти, в сравнение с 38 пъти близо до пика на дотком.
Този пазар е не само по-евтин; също е с по-високо качество. Като група компаниите в S&P 500 са по-печеливши, отколкото през 1999 г. — възвръщаемостта на капитала е с 55% по-висока, възвръщаемостта на активите е с 34% по-висока. Техните баланси също са по-силни, защото много компании намалиха дълга си след финансовата криза от 2008 г. Съотношението дълг към собствен капитал на S&P 500 е почти наполовина от това през 1999 г.
Инвеститорите също изглеждат по-малко спекулативно настроени. Класирах компаниите в S&P 500 от високо към ниско въз основа на съотношения цена/печалба, използвайки 12-месечни оперативни печалби. Оценките на най-ниските 450 акции бяха сравними през двата периода. Въпреки това, всяка една от 50-те най-скъпи акции беше много по-скъпа през ерата на дотком. Yahoo! Inc. оглави списъка през 1999 г. с безумното съотношение P/E от 1731. Тази чест сега отива при Advanced Micro Devices Inc., която при 233 пъти печалбата все още е прекомерна, но част от онази оценка. По-общо, средното съотношение P/E за 50-те най-скъпи акции през 1999 г. е 196; сега е 83.
Помага, че 50-те най-скъпи акции днес имат по-малък отпечатък, отколкото в ерата на дотком. Те представляват 17% от S&P 500, в сравнение с близо една четвърт от индекса през 1999 г.
Това са добри причини да мислим, че наричането на този пазар "балон" вероятно е преждевременно. Но това безспорно е скъп пазар и не е твърде рано да помислим какво означава това в бъдеще. В исторически план има силна обратна връзка между оценките и последващата средносрочна възвръщаемост - тоест високите оценки са склонни да бъдат последвани от възвръщаемост под средната и обратно. Трябва да се отбележи, че на S&P 500 бяха необходими повече от седем години, за да възстанови нивото си от 1999 г., през което време индексът плащаше на инвеститорите само 1,8% годишно.
Трудно е да се знае точно какво предстои, но е възможно да се направи обосновано предположение. От средата на 19-и век до средата на последното десетилетие на 20-и двата големи двигатели на възвръщаемостта на акциите бяха дивидентите и растежът на печалбите. Оттогава доходността от дивиденти спадна - доходността от дивиденти на S&P 500 е едва малко повече от 1%. Така че инвеститорите трябва да разчитат на ръста на печалбите за възвръщаемост.
А това, което води до по-високи печалби, са ръстът на продажбите и увеличаващите се маржове на печалба. Продажбите са нараснали с 4% годишно през последните три десетилетия; да приемем, че това продължава. По-големият въпрос е за маржовете. От началото на 90-те маржовете на печалбата набъбнаха до 12% от близо 4%, огромно постижение, което се равнява на разширяване на маржа от около 4% годишно.
Но има ограничение за това колко печалби компаниите могат да изстискат от продажбите. По-трудно е да си представим, че маржовете на печалба се увеличават смислено оттук нататък, отколкото да си представим, че те се свиват по-близо до тяхната дългосрочна средна стойност. Нека обаче бъдем щедри и приемем, че компаниите могат да запазят сегашното си ниво на рентабилност през следващото десетилетие. При стабилни маржове и нарастване на продажбите с 4% годишно, приходите също ще нарастват с 4% годишно. Добавете към това текущата дивидентна доходност от 1,4% и очакваната възвръщаемост за S&P 500 е 5,4% годишно през следващите 10 години.
Това също предполага, че оценките остават там, където са, което може да е твърде щедро. Съотношението P/E на S&P 500 е средно 18 пъти бъдещи печалби от 1990 г. насам. Ако се върне към тази средна стойност през следващите 10 години, това ще бъде съпротивление от 2,2% годишно, доближавайки очакваната възвръщаемост на S&P 500 до 3,2% на година. Няма гаранция, че оценките няма да паднат, особено ако инвеститорите решат, че предпочитат 10-годишната доходност от 4,3%.
Човек може да спори с тези предположения, но както и да го гледате, трудно е да пресъздадете средната двуцифрена възвръщаемост, която S&P 500 генерира от 2010 г. насам. Убеден съм, че двамата най-големи мениджъри на пари на планетата, BlackRock Inc. и Vanguard Group Inc., опитаха всичко възможно и ето какво измислиха: BlackRock изчислява, че акциите в САЩ ще възвръщат 5,4% годишно през следващото десетилетие, а Vanguard очаква това ниво да бъде в диапазона от 3% до 5%. Звучи правилно.
Не ме разбирайте погрешно, харесвам приказките за балони, както и всеки друг, но това не е заместител на ясната оценка на това, което предстои.
Нир Кайсар е колумнист на Bloomberg Opinion, който отразява пазарите. Той е основател на Unison Advisors, фирма за управление на активи.