Въпреки най-високите лихвени проценти на Федералния резерв от две десетилетия, икономиката на САЩ отбеляза ръст от около 2,5% миналата година, безработицата остава ниска, а акциите са почти на най-високи нива за всички времена, което кара много наблюдатели да заключат, че икономиката трябва да е станала по-малко лихвено чувствителна — и вероятно се нуждае от постоянно високи показатели за сравнение, за да предотврати прегряване.
Помислете за огромната промяна в нагласите през последните месеци. През по-голямата част от десетилетието пазарните икономисти като цяло вярваха, че дългосрочният „неутрален“ лихвен процент на Фед – в съответствие с ниска инфлация и устойчив растеж – е около 2,5% и това остава така дори след като инфлацията скочи през 2021 г. и 2022. След като инфлацията беше преодоляна, икономистите предположиха, че лихвените проценти в крайна сметка ще се „нормализират“ около това ниво от 2,5%. Но през 2023 г. нещо се пречупи и средните възгледи на икономистите започнаха да се покачват.
От последното проучване на основните дилъри, проведено от Федералната резервна банка на Ню Йорк, средният респондент вижда лихвите да се установяват на около 3% - тектонична промяна в света на прогнозите на централната банка. На пазарите на опции търговците залагат на лихвени проценти, които остават около 4% поне през 2026 г. Участниците на пазара не просто смятат, че лихвените проценти ще останат на текущите си крайности за по-дълго от очакваното по-рано; сега те също вярват, че лихвите може да се наложи да останат умерено високи завинаги - промяна, която предполага широкообхватни последици за достъпността на жилищата, корпоративните финанси и националния дълг.
Но с всички движещи се части в икономиката днес, могат ли икономистите наистина да знаят как лихвените проценти ще се разклатят толкова далеч в бъдеще? Бих казал, че много от тези прогнози пропускат конкретните и бързо променящи се обстоятелства в настоящия момент.
Всяко обяснение на слабото въздействие на повишаването на лихвените проценти трябва да започне с по-дългосрочните държавни облигации. Доходността на 10-годишните съкровищни облигации е това, което движи най-важните потребителски и корпоративни разходи по заеми, а не лихвата по фондовете на Фед, и тя не се е затегнала почти толкова, колкото последната – историческа рядкост. От март 2022 г. до юли 2023 г. Фед повиши основните лихвени проценти с 525 базисни пункта, но 10-годишните доходности се увеличиха само със 172 базисни пункта. Дори като се брои от най-ниските нива през 2020 г. до върховете през 2023 г., движението про 10-годишните облигации обхваща само 448 базисни пункта територия. През по-голямата част от цикъла на нарастване инвеститорите и търговците гледаха шест месеца напред към очакваните намаления на лихвите, които изглежда така и не се материализираха. Първоначално тези очаквания бяха продиктувани от прогнозите за рецесия, а по-късно от вярата в неизбежно меко приземяване.
Но лихвените проценти и 10-годишните доходности едва ли ще останат обърнати завинаги. Напротив, ако инфлацията намалее безболезнено и Федералният резерв намали лихвените проценти, бихте очаквали – при равни други условия – кривата на доходност да се нормализира и 10-годишните доходности да паднат по-малко от основния лихвен процент. Точно както дългосрочните доходности са били по-малко рестриктивни от очакваното по време на затягането, те могат да бъдат малко по-рестриктивни, отколкото може да очаквате по време на облекчаването. Нямаме причина да заключим, че трансмисионният механизъм е повреден; може просто да се е променил правилният момент.
Вторият ключов проблем е „ефектът на заключване“. По време на пандемията както потребителите, така и фирмите поеха изключително ниски разходи за заеми с фиксиран лихвен процент, ефективно се предпазвайки от по-високи лихви. Заемите с фиксиран лихвен процент отдавна са характерни за икономиката на САЩ, но последните четири години бяха различни поради главоломната скорост, с която икономиката превключи предавката от бърза и дълбока рецесия през 2020 г. към инфлационна експанзия през 2021 г. Ефектът няма да трае вечно. Бизнесът вече прехвърля дълга си на по-високи лихви, а ефективната ипотечна лихва по непогасените жилищни заеми пълзи нагоре.
Бавният процес, чрез който това се случва, може да е причина политиците да задържат лихвите на сегашното ниво за известно време, но тази динамика не е постоянна и е малко вероятно да се повтори в бъдещи цикли на затягане.
Ето защо не съм съгласен с почти универсалното възприемане на тезата за „по-високи лихви завинаги“. От последното проучване на основните дилъри, дори долните 25% от разпределението на икономистите вече виждат по-дългосрочен неутрален лихвен процент, който се покачва до 2,75%. На пазара на SOFR опции текущото ценообразуване предполага само около 30% вероятност процентът на гарантирано овърнайт финансиране да се върне до около 3% или по-ниско до 2026 г. Като се има предвид това, което знаем днес, тези шансове ми се струват малко извън равновесие.
Току-що преминахме през изключително уникален период в световната история и икономиката се държи по странни начини - но вероятно само за момента. Винаги си струва да действате внимателно, когато хората ви казват, че светът се е променил фундаментално завинаги.
Джонатан Левин е колумнист на Bloomberg за пазарите в САЩ и Федералния резерв. Преди това е работил като журналист на Bloomberg в Латинска Америка и САЩ, отразявайки финанси, пазари и сливания и придобивания (M&A).