Управителите на Европейската централна банка, които обмислят дали са повишили разходите по заемите достатъчно, се изправят пред друго предизвикателство: как да гарантират, че политиката им ще продължи да работи.
Председателят Кристин Лагард и нейните колеги се стремят да обновят системата, която свързва ЕЦБ с банките, 15 години след като сривът на Lehman Brothers постави началото на ерата на неконвенционалните инструменти за осигуряване на ликвидност - и в крайна сметка на количествените улеснения.
Длъжностните лица не могат да върнат времето назад и просто да пресъздадат системата на паричния пазар от миналото. Но без цялостна промяна разхлабването на притежаваните от ЕЦБ облигации и дългосрочни заеми, които понастоящем възлизат на 5,3 трилиона евро (5,6 трилиона долара), може в крайна сметка да наруши механизмите на паричната политика, които тя използва за борба с инфлацията.
Решенията, предприети от други централни банки, предлагат известно вдъхновение, но не съществува ясен модел. Така че служителите на ЕЦБ, които през септември взеха решение да повишат отново лихвите, трябва да обмислят добре цялостното функциониране на паричната си рамка.
"Това не е тривиален въпрос", заяви Лагард пред законодателите миналия месец, като добави, че това "ще ни информира за най-подходящия размер на баланса".
Управляващите искат от служителите да разработят идеи за преосмисляне на връзката на ЕЦБ с финансовата система, а оттам и със самата икономика. Лагард обеща резултати в началото на 2024 г. Ето и по-подробен поглед към предизвикателството.
Баланс
Основният приоритет на длъжностните лица е да намалят баланса, който нарасна в годините след световната финансова криза през 2008 г. - процес, който ще подпомогне затягането на паричната политика и ще осигури място за потенциални покупки в случай на бъдещи кризи.
Това също така ще постави ЕЦБ на пътя към потенциално завръщане към рамката, която съществуваше преди годините на широкомащабни операции по предоставяне на ликвидност и покупки на облигации.
Но съкращаването на баланса на практика означава откъсване на финансовата система от изобилната ликвидност на централните банки. Това не е лесно, защото институциите са свикнали с нея. Така че длъжностните лица трябва да работят за това как да осигурят гладкото функциониране и да избегнат кризи.
Захранване на банките
Когато през 2008 г. ЕЦБ започна да предлага неограничена ликвидност на всички банки, това беше началото на края на един свят, в който те си отпускаха заеми една на друга, а не разчитаха на централната банка, и в който политиците строго контролираха обема на парите в системата, за да направляват пазарните лихвени проценти в рамките на определен коридор. Мащабните покупки на облигации след това спряха тази система окончателно.
Самите управляващи са загубили видимост. Те биха искали да знаят от какви средства се нуждае банковата система, но няма лесен начин да се ориентират. Търсенето със сигурност е по-високо, отколкото преди, поради по-строгото регулиране и предпочитанията към допълнителни буфери. Вероятното въвеждане на дигитално евро - макар и след години - също ще окаже влияние.
В документ, изготвен за ЕЦБ, се посочва, че банките ще се нуждаят от резерви в размер на около 1,4 трилиона евро, за да поддържат системата в добро състояние. Bloomberg Economics преценява, че паричната база трябва да бъде между 1,8 и 2 трлн. Евро.
Ликвидно кранче
Настоящата рамка принудително вкарва ликвидност във финансовата система и определя долна граница на разходите по заеми, вместо да се опитва да направлява лихвените проценти.
Този подход, основан на предлагането, не може да гарантира, че изобилието от парични средства се разпределя равномерно във всички краища на съюза, което означава, че не е изключено да се стигне до ограничаване на финансирането.
Представители на ЕЦБ проучват дали това все още е оптимално. Федералният резерв се ангажира да запази подобна рамка, но това означава да се грижи непрекъснато за по-голям баланс.
Подходът на Обединеното кралство
Някои длъжностни лица, сред които член на Изпълнителния съвет на ЕЦБ Изабел Шнабел, желаят да преминат към модел, подобен на подхода на Bank of England, който се основава на търсенето и който също направлява лихвените проценти, използвайки минимален праг.
Макар че централната банка на Обединеното кралство също има портфейл от облигации, нейната рамка разчита на това, че банките заемат парите, от които действително се нуждаят.
Тъй като средствата се предоставят при лихвен процент, който съответства на депозитната лихва на Английската централна банка, няма цена, която да се плати, ако не се заема твърде голяма сума.
Системата дава възможност за по-ограничен баланс от този на Фед - без риск от свиване на ликвидността или неравномерни резерви. Едно от предимствата за ЕЦБ би било, че по този начин може да се освободи висококачествено обезпечение, което да се върне на пазара.
Освен това то позволява на политиците да се учат от поведението на банките и да се справят по-добре с оценката на нуждите от финансиране - възможен път към пресъздаване на някогашната система на по-ограничени средства.
Но имитирането ще изисква някои промени. Макар че ЕЦБ вече разполага с необходимата структура за отпускане на парични заеми на банките, нейните служители ще трябва да премахнат разликата между лихвените проценти, по които отпускат и приемат пари в брой за един ден, или да предлагат постоянно заеми на цена, равна на лихвения процент по депозитите, както прави Английската централна банка. Това донякъде би убедило банките, че използването му няма да се разглежда като признак на слабост.
Преразглеждане на 2008 г.
Ако ЕЦБ в крайна сметка иска да възстанови системата отпреди кризата, тя ще трябва да ограничи обема на парите, предоставяни на банките в региона. В този случай при по-малко свободно достъпни средства овърнайт пазарните лихвени проценти ще се повишат, защото банките ще плащат все по-високи лихви за все по-оскъдната ликвидност.
Това би възстановило основния лихвен процент по рефинансиране. Другите два съществуващи лихвени процента - лихвеният процент по депозитите и пределният лихвен процент по кредитите - ще служат като таван и горна граница в този диапазон.
"Изпитвам известна носталгия по коридора", каза Франческо Пападия, който ръководеше пазарните операции на ЕЦБ от 1998 г. до 2012 г., а сега е старши научен сътрудник в института Брюгел в Брюксел. "Може да се окаже, че това отново се очертава като ситуацията, в която искаме да бъдем. Но на този етап не се ангажирам с това."
Шведската Riksbank се опита да ускори създаването на лихвен коридор, като абсорбира излишните средства в банковата система, но това все още е в процес на изпълнение.
Длъжностните лица се борят да привлекат достатъчно търсене и в резултат пазарният бенчмарк остава тясно обвързан с по-ниския лихвен процент по депозитите, а не с официалния лихвен процент на банката.
Подобна система също така не е лесно съвместима с възобновяването на количествените улеснения при бъдеща криза, тъй като създаването на свръхликвидност би тласнало разходите по заемите обратно към долната граница.
В процес на изпълнение
Каквото и да решат политиците на ЕЦБ, времето тече. От притежаваните от ЕЦБ облигации на стойност 4,8 трлн. евро около 333 млрд. евро - или около 7% - ще бъдат изтеглени от баланса до септември следващата година. Други 491 млрд. евро целеви дългосрочни заеми ще изтекат до края на 2024 г.
Баланс на Евросистемата: действителен и прогнозен
"Очакванията са, че ще се върнем към нещо като нормален баланс може би през 2028 или 2029 г.", каза Пападия. Смятам, че въпросът за оптималната рамка може да получи категоричен отговор по-късно. "