Пандемията извади на показ най-доброто от Европейския съюз. Програмата NextGeneration на стойност 807 милиарда евро беше възхвалявана като основополагащ момент, осигурявайки бърз и ефективен отговор на внезапна икономическа криза. За съжаление, проектът не се развива добре. Финансиран от продажби на облигации, които в момента възлизат на 450 милиарда евро и се очаква да се удвоят до 2026 г., блокът е изправен пред трудни решения дали да превърне програмата за постоянно в основното средство за финансиране на ЕС — или да приеме, че централизираното заемане е само еднократна спешна мярка.
Сектор на пазара на облигации от близо 1 трилион евро със задължения до 35 години не може да бъде оставен да изсъхне на лозата. ЕС не е създал трайна структура, правейки лоша услуга на целия европроект. Предвижда се класът активи да се свие точно когато достигне критична маса, с нетни плащания от 2028 г. Увеличаването на съществуващата структура ще изисква одобрение от Конституционния съд на ЕС и най-вероятно ратификация от германския Бундестаг. Нито едно от тези не изглежда далеч жизнеспособно, като всякакви планове за разширяване на програмата вероятно ще бъдат отхвърлени като федералистка мисия.
В началото на продажбите на облигации Европейската комисия обеща широка мрежа от първични дилъри, пазар за обратно изкупуване за увеличаване на ликвидността и дори фючърсен договор. За съжаление те или са в процес на работа за реализация по някое време следващата година или не функционират правилно.
Правителствата в еврозоната набират финансиране или чрез планирани търгове, отворени само за официални първични дилъри, които създават инвентар, след което го разпределят на мениджъри на фондове, или чрез все по-популярния синдикиран метод, при който инвестиционните банки действат като организатори и съставят предварителна книга с клиентски поръчки. ЕС има 37 номинирани първични дилъри, но техните ангажименти са минимални - 0,05% всеки на търг. Това е по-малко от 2% комбинирано, което може би обяснява защо аукционите са наистина развити само за облигации с кратък срок.
На практика обосновката за всяка банка, която се регистрира като първичен дилър, е да заеме по-висока позиция в класацията за продажби на синдикирани облигации, които доминират в набирането на средства в ЕС, и успешно са набирали поръчки често повече от 10 пъти от наличните за продажба. Въпреки че това позволи на ЕС да разрасне бързо сектора, стимулирането на активните маркет мейкъри, които от своя страна увеличават ликвидността, беше пренебрегнато.
Размерът не означава наличие на ликвидност за дълга на ЕС, като неговият оборот на вторичния пазар е значително под дневния обем за четирите големи държави от ЕС - Германия, Франция, Италия и Испания. Дългът на ЕС до голяма степен се управлява в инвестиционни банки от наднационални търговци на кредити, а не от бюрата за държавни облигации. Той не се използва като инструмент за хеджиране по начина, по който се използват германските бундове - или особено фючърсите на бундове. Въпреки че има фючърсни договори за облигации на други членки на еврозоната, те почти не се търгуват - което предполага вероятната съдба на всеки фючърсен договор за облигации на ЕС.
Трудно е да се види някоя от големите борси да се възползва от възможността. Скъпо и времеемко е да се вдъхне ликвидност на всеки нов договор, да не говорим за такъв, който ще бъде в низходяща траектория на емитиране в близко бъдеще. Възможно е Eurex, основната европейска борса, да бъде принудена да действа, но нейният собственик Deutsche Boerse AG вероятно не иска да насърчи конкуренцията с изключително успешния си бунд договор, който търгува многократно повече в номинална дневна стойност от основните германски пазар на кешови облигации.
Облигациите на ЕС се държат предимно от статични инвеститори „само за дълго време“, което възпрепятства активността на вторичния пазар. Размери на емисията от няколко милиарда евро не са достатъчни за осигуряване на ликвидност в сравнение с много по-големи сделки от отделни държави. Съществува основен репо пазар, където акциите могат да бъдат заети или отдадена за определен период, но той е сънлив и подобен на сектора на корпоративен дълг, а не на по-ликвидните държавни емитенти.
Няма интерес действително да се вземат къси позиции по облигации на ЕС за сложни арбитражни сделки, което би помогнало за органично изграждане на обеми. Пропуснат трик беше да не се насърчават новите продажби на корпоративни дългове, деноминирани в евро, да се позовават на дълга на ЕС, а не на германските ценни книжа. Но със спред на цените купува-продава няколко пъти по-широк от пакетите, както при редовна търговия, така и при репо, инерцията не е там. Това филтрира надолу към използването на обезпечение - Лондонската клирингова къща начислява двойно намаление за ценни книжа на ЕС, отколкото за германски еквиваленти.
ЕС е кредит с рейтинг AAA, но се е установил в премия за доходност от около 20 базисни пункта за кратки до средни падежи спрямо Франция с рейтинг AA. Това се простира до 80 базисни пункта спрямо 10-годишния германски бенчмарк. Дългът на ЕС не се третира като суверенен от инвеститорите в облигации, а като наднационален. Той няма "солидарна отговорност" от всички държави от ЕС - което на обикновен английски означава, че богата Германия е отговорна само за собствения си дял от купчината дългове на ЕС, но не и за всички останали. Понастоящем облигациите на ЕС не отговарят на изискванията за индекси на държавния дълг, така че инвеститорите не са принудени да ги притежават дори при тези високи доходности.
Рязко нарастващите лихвени проценти със сигурност премахнаха блясъка на програмата. До следващата година годишните финансови разходи на ЕС ще надхвърлят 4 милиарда евро – почти двойно повече от първоначално предвиденото. Но неосигуряването на дългосрочната жизнеспособност на класа активи е пропусната възможност - още един пример за неуспеха на европроекта да изгради интегриран капиталов пазар и такъв, който вероятно е твърде късно да се коригира.
Маркъс Ашуърт е колумнист на Bloomberg Opinion, отразяващ европейските пазари. Преди това той е бил главен пазарен стратег за Haitong Securities в Лондон.