Инвестирането в дългосрочен държавен дълг - риск или сигурност?

В свят, в който пазарните сигнали са объркани, централните банки – изключително зависими от макроикономическите индикатори, реформите, спестяванията и инвестициите със собствен капитал – оставени на заден план, а икономиките толкова крехки пред непредвидими събития, интересно е да се върнем към основите и анализираме през погледа на икономическите закони и принципи същността и значението на дълговите инструменти, в частност държавния дълг, емитиран от правителствата.

Последни развития на облигационния пазар

Миналата седмица станахме свидетели на сериозни разпродажби на облигационния пазар, като се породиха опасения, че наближава краят на бичия пазар на облигации. Индексът, който следи възръщаемостта от глобални облигации Bloomberg Barclays Global Aggregate Total Return Index, отчете спад от 4% за ноември, което е най-големият срив на показателя от създаването му през 1990 насам.

В същото време доходността по държавните ДЦК (да вземем например 10-годишните ценни книжа на САЩ) се повишава до най-високите си нива от началото на годината.  

Графика 1: Изменение на доходността по 10-годишните ДЦК на САЩ. Източник: TradingEconomics

По-рано от Goldman Sachs прогнозираха, че повишаването на доходността по дългосрочните дългови инструменти може да доведе до големи загуби за инвеститорите, държащи подобни активи в портфейлите си. По изчисления на финансовата институция повишението на лихвените проценти с 1% може да изтрие $1,1 трлн. от индекса на Bloomberg. Само за месец ноември обаче загубите надхвърлиха прогнозната стойност, достигайки сумата от $1,7 трлн. от стойността на глобалния индекс. Сред причините за това развитие анализаторите посочват победата на Доналд Тръмп и обещанията му да намали данъците и увеличи разходите за инфраструктурни проекти. В унисон с някои оптимистични данни за състоянието на щатската икономика тези заявки вдъхнаха оптимизъм на компаниите, че условията за правене на бизнес в САЩ могат да се подобрят, в резултат на което пренасочиха част от средствата си в облигации към по-рискови активи, каквито са акциите. Но ключовият момент тук е свързан с чувствителността на облигациите и рисковете, които носят със себе си, натрупани в годините на облекчена парична политика и грешни стимули от страна на централните банки. 

Графика 2: Изменение на индекса Bloomberg Barclays Global Aggregate Total Return Index от началото на годината. Източник: Bloomberg Terminal

Трябва да се отбележи също така, че през декември във фокуса на вниманието на инвеститорите ще бъдат и заседанията на някои водещи централни банки. Вероятността за повишение на лихвените проценти от Фед е много близо до 100%, а отвъд Океана на дневен ред излиза въпросът дали ЕЦБ ще удължи програмата си за изкупуване на облигации и след крайния ѝ срок - март 2017. В този контекст облигациите ще бъдат особено уязвими на потенциални действия и промените в лихвената политика, криещи сериозни рискове пред финансовата система.

През последните години доходността по облигации е потискан от политиката на централните банки, която поддържа лихвените проценти на изкуствено ниски нива и повишава рисковете от съществени капиталови загуби за облигационерите в дългосрочни дългови инструменти в резултат на евентуално покачване на лихвите от страна на централните банки. Ако сметнем тази предвидимост, интересно е да разгледаме защо тогава инвеститорите купуват дългосрочни облигации, в частност дългосрочни държавни облигации и ценни книжа?

Графика 3: Изменение на доходността по ДЦК на САЩ през последни години

Преди близо седем десетилетия австрийският икономист Лудвиг фон Мизес обяснява защо инвеститорите прибягват към дългосрочен държавен дълг, водени от една илюзия. Той посочва, че тяхното поведение се базира на убеждението, че натрупваното богатство в резултат на вложения в рискови активи, може да бъде защитено от конкурентния и несигурен динамичния пазар и запазено завинаги чрез гарантирания доход от държавата. Инвестирайки в облигации, емитирани от правителството, индивида бива освободен от риск с обещанието за сигурен доход срещу всякакви сътресения. Така ли е обаче това?

Икономистът Джозеф Т. Салерно подчертава, че опитът да се намери неизчерпаем източник на доходи извън рамките на пазарната икономика е напразен и би довел до много по-сериозни негативи. Той дава няколко аргументи затова – първо, реалната стойност на лихвените плащания по дълга могат и да не бъдат фиксирани заради променящата се покупателната сила на парите. В контекста на паричното предлагане едно задлъжняло правителство има стимула чрез увеличаване на паричното предлагане от централната банка умишлено да създаде инфлацията, за да облекчи реалната тежест по обслужването на дълга. Второ, средствата, вложени в държавни облигации се използват за текущи разходи на правителството и не генерират приходи от производителна дейност с добавена стойност към реалната икономика.

От друга страна, тъй като ресурсите са ограничени, вложенията в държавен дълг водят до пропуснатите възможности за инвестиции в области, които биха удовлетворили нуждите и потребностите на потребители. Разбира се, тези инвестиции могат да се окажат нерентабилни и да накажат със загуби всяко грешно и нееефективно решение, но пътят към икономическо развитие не следва държавните харчове, а продуктивността, иновативните и производителни резултати.

Друг икономист - Мъри Ротбатд посочва, че дефицитите и растящият дълг създават все по-голямо и непоносимо бреме за обществото и икономиката, тъй като не само повишават данъчната тежест, но и насочват оскъдните ресурси от продуктивните предприемачи към „паразитните“ кроникапиталисти и публичния сектор. Нещо повече, когато дефицитите са финансирани от кредитна експанзия - ситуацията става дори по-лоша, тъй като изобилният кредит води до повишаващи се цени, а оттам и до вълна от бум енд буст бизнес цикли.

Връщайки се назад във финансовата история виждаме постепенно покачване на размера на публичната задлъжнялост. И оттук логично може да си зададем въпроса? Някой вярва ли, че държавите (да вземем например публичния дълг на САЩ) могат да погасят задълженията си с плащане на лихви? Очевидно е, че рано или късно всички тези дългове ще бъдат ликвидирани по някакъв начин, но сигурно е, че това няма да се случи с лихвени плащания и погасяване на номиналната стойност при падежиране на облигациите.

Графика 4: Динамиката на публичния дълг на САЩ. Източник: Bloomberg Terminal

В този ред на мисли може да заключим, че инвестирането в дългосрочен държавен дълг крие по-скоро риск, умело замаскиран от правителствата и централните банки, отколкото сигурност.