Пазарите по своята същност гледат напред, но не са ясновидци. Цените на ценните книжа обикновено отразяват някои добре обосновани предположения за близкото бъдеще и след това цял куп диви предположения за средносрочен до дългосрочен план. Никой не може да види две или три - или 10 - години в бъдещето, но съвременните финанси изискват от нас да опитаме.
Има няколко начина да се справите с това състояние на нещата. Един от водещите подходи (този, към който аз лично се връщам) е да се признае безполезността на упражнението и просто да се приеме „средна реверсия“. Може да предположите, например, че растежът на реалната печалба винаги има тенденция да се върне към някакъв „нормален“ темп въз основа на вашия прочит на „скорошната история“ (както и да изберете да го дефинирате) – и това наистина изглежда е това, което пазарът вярва днес.
Примерен случай: В периода 1989-2019 г. печалбата на акция за нефинансовите компании от S&P 500 нараства с около 4% годишно на основа, коригирана спрямо инфлацията. Въпреки всички френетични колебания от последните няколко години — пандемия, хаос във веригата на доставки, нахлуването на Русия в Украйна, първият сериозен страх от инфлацията от четири десетилетия и агресивна и координирана кампания на глобалните централни банки за премахване на бързия ръст на цените — анализаторите основно очакват същият модел да продължи. Прогнозите на анализаторите от страна на продавачите за следващите няколко години предполагат, че ръстът на реалните печалби през 2024 г. и 2025 г. ще бъде от по-високата страна на скорошната история (7,5% до 9%), но ако са прави, целият шантав период 2019-2025 г. ще средно до — познахте! — около 4% ръст на реалната печалба на акция. Наистина ли пазарният анализ е толкова прост? Дали просто живеем през сложен период на връщане към моделите от близката история?
Зависи кого питаш. Помислете за неотдавнашната статия на изследователя от Федералния резерв Майкъл Смолянски, депресиращо озаглавена „Краят на една ера: Предстоящото дългосрочно забавяне на растежа на корпоративните печалби и възвръщаемостта на акциите“. В него Смолянски деконструира около шест десетилетия възвръщаемост и печалби от S&P 500 в принос от падащи лихвени проценти; намаляващи ефективни данъчни ставки; нарастващи печалби преди лихви и данъци (оперативни печалби); и разширяване на коефициентите цена-печалба. Той разделя примерните години на определено неярката ера 1962-1989 г. и звездния период 1989-2019 г. и се опитва да осветли някои от ключовите разлики.
Накратко, до голяма степен става дума за данъци и лихви. Значителен дял от печалбите в периода 1989-2019 г. може да се отдаде на намаляващите ефективни данъчни ставки и по-ниските разходи по заеми; множествената експанзия цена-печалба - която също може да се отдаде на спада на безрисковите лихвени проценти - е отговорна за голяма част от останалото. Ако тези попътни ветрове изчезнат, той смята, че реалната възвръщаемост на S&P 500 за нефинансовите фирми може да се сближи с нищожния потенциален реален ръст на брутния вътрешен продукт на САЩ (като цяло се движи около 1,8%, според прогнозите на Бюджетната служба на Конгреса). Ето таблица от работата на Смолянски, която помага да се илюстрира гледната точка: Реалният годишен ръст на EPS за нефинансовите компании от S&P 500 от 1989-2019 г. беше 3,8%, но EBIT — печалба преди лихви и данъци — нарасна само с 2,2%, по-малко от реалния БВП.
И ето как той обобщава последиците:
Може да е изкушаващо да се предположи, че изключителното представяне на фондовия пазар през последните три десетилетия ще продължи за неопределено време. Анализът ми обаче сочи друго. Както възвръщаемостта на акциите, така и растежът на корпоративната печалба е много вероятно да бъдат значително по-ниски в бъдеще. Това заключение следва от минималното предположение, че лихвените проценти и ефективните корпоративни данъчни ставки имат много малко възможности да паднат под нивата от 2019 г.
Малко вероятно е доходността на 10-годишните съкровищни облигации да падне много под нивата от декември 2019 г., казва той - освен ако САЩ не изпаднат в период на "анемичен" растеж, което би било друг проблем за акциите - и инвеститорите не трябва да залагат на друго намаляване на корпоративните данъци при толкова високи нива на националния дълг, колкото са. Всичко това са разумни предположения.
Но ето нещо друго: хората изтъкват сравними аргументи относно корпоративните печалби на САЩ от поне десетилетие и досега не са били прави. На всяка крачка лихвените проценти изглеждаха „възможно най-ниски“, а националният дефицит изглеждаше неустойчиво висок – и все пак ние сме тук. Всъщност, един от най-известните анализатори, който твърди, че маржовете на печалба са твърде високи, Джеймс Монтие от GMO, публикува mea culpa по въпроса през май. Монтие, инвеститор в модела на легендарния си шеф Джеръми Грантъм, ясно споделя част от опасенията на Смолянски относно бъдещето на възвръщаемостта на САЩ, но също така е смирен по отношение на способността си да прогнозира специфичните двигатели на дългосрочните резултати 13 години след публикацията на неговия оригинален документ „What Goes Up, Must Come Down“. Както той каза в доклада си от 16 май „Странният инцидент с повишените маржове на печалба“:
"Където наистина сгреших, беше в съдбовното изявление, че „е почти немислимо той [фискалният дефицит] да остане на сегашните нива през следващите няколко години“. В ретроспекция това изглежда е провал на въображението ми."
Що се отнася до политиката, елементарната логика рядко надделява.
Това е една от причините лично аз да съм скептичен към големите призиви за предстоящи промени в парадигмата – без значение колко елегантен изглежда анализът. Като вид ние просто не сме много добри във виждането толкова далеч в бъдещето. Смолянски може и да е прав за лихвените проценти и данъците, но кой може да каже, че няма да се случи нещо друго, което да ги компенсира – промяна, още по-важна като връщането на растежа на производителността като двигател на устойчиво по-бързо разширяване на БВП? (Не предвиждам това, защото никой не може надеждно да предвиди подобно нещо, но биковете с изкуствен интелект със сигурност смятат, че може да се случи.) Засега най-доброто, което ние, смъртните, можем да направим, е да се съсредоточим върху близкото бъдеще и да стискаме палци за остатъка. Междувременно аз - подобно на пазара - ще се придържам към моя средно убеден залог за връщане към нещо като скорошната историческа средна стойност.
Джонатан Левин е колумнист на Bloomberg за пазарите в САЩ и Федералния резерв. Преди това е работил като журналист на Bloomberg в Латинска Америка и САЩ, отразявайки финанси, пазари и сливания и придобивания (M&A).