Само преди няколко седмици, в едно малко вероятно кътче на европейските финанси, може би отново се появи една от най-известните сделки на континента.
Търговците започнаха да купуват и продават неясни деривати, свързани с акции, като за март сумата им надхвърли 29 млрд. евро, което е повече от януари и февруари, взети заедно, сочат данните на борсата Eurex. През този месец те са се насочили към една европейска държава по-силно отколкото към всяка друга: Финландия.
Според финландските власти и изследователи този внезапен ръст на интереса към скандинавската страна може да се дължи - поне отчасти - на търговия, която мнозина в Европа биха искали да премахнат. Така наречените "cum-cum" сделки позволяват на инвеститорите да използват деривати, наречени фючърси върху една акция, за да прехвърлят акции от една юрисдикция в друга и обратно, избягвайки данъците, които правителствата налагат върху дивидентите.
"Не е логично финландските фючърси върху една акция да са най-търгуваните от чисто инвестиционна гледна точка", казва Катя Пусила, мениджър по риска във финландската данъчна администрация, която е помогнала за провеждането на разследване на тази практика в страната. "Това е доказателство за данъчен произвол, свързан с дивидентите, поне до известна степен."
В резултат на този вид сделки Финландия е загубила приблизително 320 млн. евро публични приходи между 2018 и 2021 г., каза Пусила. Данъчните власти проверяват "няколко десетки" компании и си сътрудничат с Националното бюро за разследване на страната в рамките на мащабна проверка, каза тя. Въпреки че страната е предприела мерки за премахване на сделките, това е "продължаващ проблем" и вероятно ще възникнат нови случаи, каза тя.
Сделките "Cum-cum", наречени така по латинската дума за "със", която трейдърите често използват при обсъждане на дивиденти, станаха известни през март, когато френски прокурори нахлуха в парижките офиси на банки, включително BNP Paribas SA и Societe Generale SA. Кредиторите са заплашени от глоби в размер на повече от 1 млрд. евро като част от разследването за пране на пари и данъчни измами, за които се твърди, че са свързани със сделките.
Франция и Финландия са най-новите фронтове в опитите на европейските регулатори да изкоренят сделките, които незаконно извличат печалба от данъци - стратегия, известна като дивидентен арбитраж. Някога широко разпространена в световните финансови столици, тази практика може да е струвала на европейските данъкоплатци десетки милиарди долари през десетилетията. Една по-агресивна разновидност от cum-cum, известна като "cum-ex" или "със-без", породи множество разследвания в цяла Европа и няколко банкери вече влязоха в затвора.
Но доказването на неправомерни действия при транзакциите cum-cum може да се окаже далеч по-трудна задача.
"Малко вероятно е повишените обеми на транзакциите, свързани с изплащането на дивиденти, да са по причини, различни от минимизиране на данъците", казва Тимо Вихерчента, бивш главен изпълнителен директор на финландския държавен пенсионен фонд, който изнася и лекции по финландско данъчно право. "Но е изключително трудно да се прецени колко голяма част от споразуменията няма да издържат на правен контрол."
Засиленият контрол върху сделките "cum-cum" хвърли светлина на фючърсите върху една акция - договори за покупка или продажба на отделни акции на определена цена и дата. Въпреки че досега през тази година са купени и продадени такива фючърси на стойност 78 млрд. евро, те са сравнително неизвестни на европейските финансови пазари и понякога почти не се търгуват. За сравнение, по данни на Eurex, борсата, собственост на Deutsche Boerse AG, търговците са разменили подобни продукти, обвързани с кошници от акции, на стойност 7,7 трилиона евро.
Въпреки това през пролетните месеци, когато много европейски корпорации започват да разпределят дивиденти, фючърсите върху единични акции внезапно предизвикват интереса на търговците. Общият обем на сделките - включително тези, свързани с финландски акции - нарасна с 275% през март в сравнение с февруари, което е отражение на тенденция, датираща поне от 2016 г., сочат данните на Eurex. Макар че фючърсите, обвързани с кошници от акции, също скочиха през месеца, те правят това в края на всяко тримесечие, сочат данните.
За някои фючърсите, обвързани с една акция, могат да се разглеждат като заместител на дивидентния арбитраж. Дериватите, които "фиксират цените на акциите във времето", бяха ключови компоненти на данъчните сделки в Германия, сочи изследване на университета "Гьоте" във Франкфурт. Когато страната промени правилата си, за да забрани сделките cum-ex и cum-cum, обемите на търговията, свързана с други държави, рязко нараснаха. Това подсказва, че "търговията с cum-ex или cum-cum в тези държави продължава", показва изследването.
Инвеститорите се насочиха към Белгия, Испания и Франция ... и Финландия.
През март трейдърите купиха и продадоха повече фючърси върху единични акции, обвързани с базираната в Хелзинки банка Nordea Abp, отколкото всички останали. Същото се случи и преди година, докато през октомври 2021 г. те също бяха сред най-търгуваните, сочат данните на Eurex. Иначе инвеститорите едва ли някога са търгували дериватите в такива количества. Според данните, събрани от Bloomberg, през тези три периода е настъпила регистрационната дата на кредитора - крайната точка, определена от борда на директорите на компанията, която определя кои акционери имат право да получат дивидент.
През април търговията с фючърси върху единични акции на Nordea спадна с 90%.
Stora Enso Oyj, опаковъчна компания, също базирана във финландската столица, беше петият най-търгуван фючърс на една акция през март, като за първи път нейните деривати бяха толкова популярни поне от 2016 г. насам, показват данните. Рекордната стойност на фирмата също е настъпила през този месец.
Търговците не са купили или продали нито един фючърс върху единични акции на Stora Enso през януари, февруари или април, сочат данните.
Обемът на изнесените акции на Nordea и Stora Enso също се увеличи през март, според данните на Markit. Това често е показател, че в действие са стратегии за дивидентен арбитраж.
Все пак е трудно да се каже със сигурност какво причинява пролетния скок на фючърсите върху единични акции. Валери Латурнус, един от изследователите от университета "Гьоте", заяви, че причините могат да бъдат "няколко", които нямат нищо общо с избягването на данъци.
"Инвеститорите може да имат стратегия за продажба или покупка на определени акции в края на годината, за да минимизират данъчната си тежест или да се възползват от данъчни облекчения за капиталови печалби", каза Латурнус. "Инвеститорите могат да използват специфична стратегия за динамика. Или пък това може да се дължи на общите пазарни тенденции."
Дивидентният арбитраж намаля през последните години, тъй като правителствата затвориха вратичките, които позволяват тези сделки. Банките, брокерските къщи и инвестиционните фондове също се отдръпнаха от тази стратегия, изплашени от нарастващите правни рискове и рискове за репутацията. Базираният във Франкфурт кредитор Commerzbank AG спря да предлага кумулативни сделки през 2016 г., тъй като те вече не са "социално приемливи".
В Германия властите са в разгара на многогодишно разследване на cum-ex сделки, които - за разлика от cum-cum сделките - позволяват на множество страни да получат възстановяване на данъци, които са платени само веднъж. Бивш търговец, който сътрудничи на прокурорите, заяви пред съда в Бон през 2019 г., че тази стратегия може да бъде пет до шест пъти по-изгодна от cum-cum сделките и дори до 20 пъти.
При типичната cum-cum сделка акционерът дава акции назаем преди датата на изплащане на дивидента на страна в друга юрисдикция, където данъчният удар ще бъде по-малък. След изплащането на дивидента лицето връща акциите си и фирмите си поделят спестените средства. При сделките се използват и фючърси върху единични акции и подобни деривати.
Но въпреки проверките във Франция, Финландия и Германия, някои страни разрешават финансовите маневри. Според доклад от 2017 г. Органът за финансово поведение на Обединеното кралство разрешава дейността, стига намерението да е законно "минимизиране на удържаните данъци". Говорител на регулатора отказа да коментира.
Говорителка на Eurex, платформата, където се сключват много сделки с деривати, заяви, че мотивите на нейните клиенти не са "прозрачни". Когато борсата открие нередности, тя предава данните на съответната борса и на националните регулатори, каза тя.
"Но това е игра с нулев резултат", каза Ерик Барт, бивш ръководител на финансовия инженеринг в Leonteq Securities AG в Цюрих, който води блог, посветен на сложните деривати. "Тези, който губят, са данъчните".
Въпросът на прокурорите е дали кумулативната търговия се извършва главно с цел избягване на данъци. Дали тя е "икономически обоснована", или е просто избягване на данъци? Дори и тогава, незаконна ли е тя или е само морално съмнителна.
"Напълно законно е да продадете акциите си преди разпределянето на дивиденти и да ги купите обратно веднага след това", казва Азиза Лагусир, професор по управленско счетоводство в EDHEC Business Schoo в Париж, която наскоро беше съавтор на анализ на разликите между cum-cum и cum-ex сделките във Франция. "Проблемът е в злоупотребата с това."
Властите във Франция се насочиха към някои от най-големите банки в Европа за кумулативни сделки, като кулминацията бе извършените от парижките прокурори обиски на BNP Paribas, SocGen, Natixis SA и HSBC Holdings Plc. Но френското банково лоби, Federation Bancaire Francaise, подаде иск в най-висшия административен съд на страната с искане да се изясни кои стратегии за дивидентен арбитраж изискват плащане на данъци, съобщи Bloomberg на 30 март.
Финландия - разследване Служителите във Финландия започнаха да проучват дивидентния арбитраж през 2018 г. и според Катрина Панкакоски, бивш служител във финландската данъчна администрация, има много малко съдебна практика около това явление. Това затруднява тълкуването на договорите и националните закони, които са в основата на сделките, казва тя.
Липсата на прецедент може да размъти водата за властите. Съществуват "значителен брой отворени въпроси и тълкувания", каза Панкакоски, която сега е преподавател в университета Аалто в Хелзинки.
Наред с това е налице сложният, многопластов и многоюридически характер на всяка сделка за дивидент и арбитраж. Финландският данъчен орган твърди, че сделките с cum-cum се организират от "злонамерени компании", които се възползват от договорите, които страната има с Обединените арабски емирства, Обединеното кралство и Ирландия. Една типична сделка може да включва акционери, банка, брокерска къща, акции, деривати и "дружество за посредничество" в Дубай.
Резултатът: появяват се ползи, "които не са предвидени в данъчния договор", казва Панкакоски.