Цюрих, имаме проблем: UBS се нуждае от бързо решение за своята капиталова дилема

Решението на Швейцария да заличи определен клас облигационери на Credit Suisse създава бъдеща дилема за финансирането на UBS

07:52 | 24 март 2023

Автор: Маркъс Ашуърт и Пол Дж. Дейвис

Снимка: Bloomberg

Швейцарското правителство, централната банка и пазарният регулатор Finma заличиха 17 милиарда долара дълг в AT1 облигации в организирането на спасяването на Credit Suisse AG, като същевременно позволиха на акционерите да съберат малка, но не незначителна печалба. Това създаде огромен капиталов проблем за новоразширената UBS Group AG, с който банковият гигант трябва бързо да се справи.

Резултатът от заличаването през уикенда е висящ набор от съдебни дела и инвеститори, които искат да им бъде платена премия над доходите на други европейски фондове, за да държат Swiss CoCos. Условията на швейцарските облигации AT1 вече бяха по-строги от тези в други юрисдикции, като обикновено включваха пълна клауза за отписване, докато дългът другаде в Европа е ограничен до частично или временно отписване или преобразуване в собствен капитал. Това има големи последици за UBS – новият собственик на Credit Suisse – и неговите облигации AT1 за 12 милиарда долара.

Finma обясни неочакваното си решение да заличи облигациите на Credit Suisse в четвъртък, след като притежателите на облигации останаха ужасени от загубите си при придобиването. Регулаторът каза, че този ход е оправдан от условията на самите облигации, в комбинация с спешния закон, приет от Федералния съвет в Швейцария, който въвежда специална линия за ликвидност за Credit Suisse.

Адвокати, запалете двигателите!

Швейцарските власти искаха да нулират облигациите, за да гарантират, че поглъщането ще се случи, Credit Suisse да може да продължи да функционира гладко и швейцарските и международните пазари да бъдат защитени. Всички договорни условия, които позволяват облигациите да бъдат отписани, в крайна сметка се отнасят до капиталовата адекватност на Credit Suisse, според анализатори и инвеститори. Това е проблем, защото капиталовата адекватност на банката беше добра през целия път на спасяването - заплахата произтичаше от изтичането на депозити и други проблеми с ликвидността.

Решението на Швейцария беше да се приеме закон, който създава нов вид инструмент за ликвидност, който включва държавни гаранции по заема. Законът съдържаше един ред, позволяващ AT1 да бъдат унищожени, ако инструментът бъде използван; тъй като включваше федерални гаранции, той също така задейства договорен език в облигациите, свързани с „извънредна държавна подкрепа“. Притежателите на облигации на Credit Suisse бяха хванати в правна клопка, която според Finma оправдава изтриването; съдилищата ще трябва да решат дали това работи или не.

Главоболия за UBS

За UBS това създава голям проблем. След като купи Credit Suisse, тя ще се окаже с твърде много определени видове капитал и недостатъчно други. Банката явно признава, че има задаващ се проблем с имиджа пред инвеститорите, като предлага да изкупи обратно 2,75 милиарда евро първостепенни облигации, които емитира едва по-рано този месец. Много неща се случиха през последните седмици, но е невероятно необичайно много по-ценен субект да върне часовника назад и да позволи на инвеститорите безплатен изход.

Банките не са благотворителни институции. Новата UBS вече не се нуждае от толкова много първостепенен дълг. По същия начин вероятно има съотношение на основния капитал от първи ред от най-малко 17%, в горния край на световните банки. Това е подсилено от всички допълнителни защити за ликвидност и загуби, въведени от Швейцарската централна банка, за да разреши проблема си с Credit Suisse.

Най-голямото главоболие за UBS е това, което прави със собствения си дълг от AT1 от 12 милиарда долара, който се търгува при доходност над 15% в сравнение с по-малко от 12% за по-широкия европейски индекс CoCos на Bloomberg. След като погълне Credit Suisse, по ирония на съдбата ще има липса на най-рисковия тип AT1 капитал. Банката планира да свие комбинирания баланс, но банковите анализатори изчисляват, че UBS може да се нуждае от още 10 милиарда долара AT1 – точно когато легитимността на този клас активи е поставена под въпрос по света и особено що се отнася до швейцарската му версия.

Първото нещо, което UBS трябва да направи, е да промени условията на своите съществуващи облигации, за да ги доближи до европейските стандарти. Тя може да поиска от съществуващите притежатели на облигации да разрешат промяната. Премахването на клаузата за постоянно отписване, която да бъде заменена от по-стандартно преобразуване в собствен капитал в случай на спад на съотношението на капитала под определено ниво, е очевидно решение. Обикновено това упражнение включва скромен подсладител - малко плащане на притежателите на облигации - но на практика всички притежатели трябва да са във възторг, че тази тежка клауза, която заплашва да направи ценните им книжа безполезни един ден, може да бъде премахната.

Това би премахнало по-голямата част от швейцарската премия за доходност/ценова отстъпка с един удар. Но докато това може да намали стигмата на съществуващия дълг, то няма да реши по-големия проблем - как UBS ще убеди инвеститорите да купят вид дълг, който е доказал, че е изложен на риск от регулаторен арбитраж във финансова юрисдикция, за която се смята, че е действала прибързано и без голяма загриженост за правата на притежателите на облигации.

Маркъс Ашуърт е колумнист на Bloomberg Opinion, отразяващ европейските пазари. Преди това той е бил главен пазарен стратег за Haitong Securities в Лондон.

Пол Дж. Дейвис е колумнист в Bloomberg Opinion, отразяващ банкирането и финансите. Преди това е бил репортер за Wall Street Journal и Financial Times.