Има малко по-добри места за разглеждане на последните няколко дни на банков хаос от малка стая, скрита във финансовия район на Единбург - недалеч от мястото, където някога е живял кръстникът на свободните пазари Адам Смит. Библиотеката на грешките е посветена на катастрофите на капитализма: можете да видите риза, подписана от Ник Лийсън, измамният търговец, който срина Barings Bank, и портрет на легендарния американски измамник Чарлз Понци. Стари вестници обявяват отдавнашни спасителни мерки на правителството, докато рафтовете стенат от томове като „Къде са яхтите на клиентите?“
Библиотеката приема за свое мото афоризма на Джеймс Грант: „Прогресът е кумулативен в науката и инженерството, но е цикличен във финансите“. Толкова много от случилото се този месец изглежда като история, която се повтаря: регулаторите създават нова криза, опитвайки се да се борят с последната; безстрашни финансисти на свободния пазар, внезапно откриващи предимствата на държавната намеса; класови воини (които предсказаха 10 от последните три банкови колапса), твърдящи, че капитализмът е несправедлив, мъртъв или и двете.
И отново трябва да се изправим пред реалността, че правилата на финансите ще се променят. Защото историята на финансовото регулиране е основно история на управлението на кризи. Съвременният Федерален резерв е създаден, след като Джон Пиърпонт Морган трябваше да организира спешно спасяване на икономиката от частния сектор през 1907 г., като заключи колегите си банкери в стая в къщата си на 219 Медисън Авеню. Регламентите на Глас-Стийгъл, разделящи инвестиционните и търговските банки, бяха въведени от Франклин Рузвелт през 1933 г. след краха на "Уолстрийт". След това те бяха отменени от Бил Клинтън през 1999 г., тъй като банковите ограничения бяха обвинени за насърчаване на безотговорни иновации в други части на финансовата индустрия, само че разделението беше частично въведено отново в Закона на Дод-Франк от 2010 г., който последва краха на Lehman Brothers през 2008 г.
Този път преструктурирането на финансите изглежда по-малко вероятно да се отнася до голям набор от нови правила, отколкото до по-дълбока промяна в политическия начин на мислене: приемане на меркантилистка форма на финанси - нещо, от което Адам Смит би се отвратил, но което също звучи добре с етатистите политики на съвременната геополитика. Може да се плъзгаме към нова форма на финансов капитализъм, натоварен повече с опасности, отколкото с обещания. Това няма да стане за една нощ. Особено в самите банки акцентът за момента е по-скоро върху оцеляването, отколкото върху революционните идеи.
Всъщност за финансистите, а не за политиците, новото нормално може да се обобщи с една фраза: обратно към основите.
Ако кризата от 2008-2009 г. беше свързана изцяло с качеството на активите (всички онези измамни ипотечни заеми и главозамайващи купчини деривати, почиващи върху малка част от капитала), този път фокусът е върху ликвидността. По принцип както Silicon Valley Bank (SVB), която затвори на 10 март, така и особено Credit Suisse Group AG, която се срина в обятията на UBS Group AG миналия уикенд, имаха сравнително големи количества собствен капитал, за да покрият евентуалните си лоши дългове. Те просто нямаха достатъчно готови пари, за да покрият дългата опашка от вложители, внезапно пожелали парите си обратно. Всичко може да се е случило на екраните на компютрите, но това бяха банкови операции, точно като старомодните опашки пред гишетата.
Но обвиняването за всичко на внезапен срив на ликвидността оневинява SVB и Credit Suisse. Вложителите искат парите си обратно набързо само когато не вярват на своите банкери. А що се отнася до доверието, SVB и Credit Suisse са сбъркали някои основни неща.
Когато започнахме в журналистиката, Credit Suisse беше нарицателно за скучна финансова честност. Швейцарските финансисти в общи линии бяха като германските, но с премахнати интересни части. Единствената екзотична част от банката - инвестиционно разклонение, наречено Credit Suisse First Boston - изискваше американско вливане, за да стане интересна. Всеки път, когато председателят на главната швейцарска банка говореше на финансова конференция, той (неизменно той) опразваше стаята, докато говореше.
По някакъв начин този фокус върху голямата добродетел на скуката беше изгубен. Този век видя поредица от смущаващи епизоди, които висшето ръководство на банката избра да третира като еднократни грешки, а не като системен проблем на рисковата култура. Името на Credit Suisse продължаваше да се появява в скандал след скандал, от Мозамбик до Русия, тъй като банкерите, преследвайки по-висока възвръщаемост, пренебрегнаха максимата на херцога на Уелингтън, че „Високите лихви са другото име за лоша сигурност“. Постепенно потокът от изтеглени депозити се превърна в потоп.
В случая на SVB колапсът беше по-внезапен, но човешката грешка беше още по-основна. Всички умници в калифорнийската банка изглежда са съсредоточили енергията си върху секси бизнеса с отпускането на заеми на рискови капиталисти, а не върху скучния занаят да решават къде можете безопасно да паркирате парите на вашите вложители. Купуването на дългосрочни държавни облигации с фиксиран лихвен процент, когато имате краткосрочни задължения с плаващ лихвен процент, е много основно несъответствие - толкова основно, че всички във финансите предположиха, че не може да се случи отново. Когато лихвените проценти се повишиха, портфейлът от „безопасни“ държавни облигации на SVB падна в стойност – и банката се втренчи в челюстите на унищожението.
Какво ще направят политиците и регулаторите? Появиха се няколко изкупителни жертви. Единият, в случая на SVB, е социално течение. Консерваторите посочват, че модерната банка в Сан Франциско е останала без главен директор по риска в продължение на седем месеца, но въпреки това е намерила енергията да се похвали с рекорда си по въпросите на екологията и ЛГБТК, като обещава например да инвестира 5 милиарда долара в устойчивост до 2027 г. Това доста изкривява фактите. SVB изглежда все повече като мъжки клуб с лек пристъп на социална отговорност. Но дори и да бе лидер в социалното равенство, нейните банкери със сигурност можеха да намерят няколко минути, за да проверят пазара на облигации.
По-голямата мишена за обвинения, възприета от хора от целия политически спектър, са централните банки, които са обвинявани, че поддържат ниски лихвени проценти твърде дълго и след това ги повишават твърде бързо. В това има елементи на истина. Да, изглежда ясно, че те държаха твърде ниски лихвени проценти твърде дълго. Евтините пари помогнаха за създаването на балони и насърчиха банките да преследват невероятна възвращаемост. И да, ако Федералният резерв не беше побързал да повиши лихвите си толкова бързо, за да компенсира предишните си грешки, лавиците в SVB вероятно все още щяха да събират банкови награди и Credit Suisse може би щеше да обмисля поредното си преоткриване като банка. Но има голяма пропаст от това до твърдението, че централните банки трябва да се откажат от повишаването на лихвите сега. Работата на Фед е да се грижи за икономиката като цяло, което на първо място означава справяне с инфлацията, а не поддържане на ниски лихви, за да спаси няколко зле управлявани банки.
Така че истинският дебат отново ще бъде дали има по-добър начин за управление на тези банки. Един стар спор вече започна отново между онези, които смятат, че трябва да защитаваме вложителите още по-пълно (ако ще спасявате вложителите в който и да е случаай, може и да бъдете откровени за това отначало) и тези, които искат да спрат моралния риск, който произтича от банкерите да се разминат с последиците от грешките си. Шансовете са двете страни да се компенсират взаимно.
Нашето предположение е, че ще има някои нови правила, но не в същия мащаб като след 2008 г., до голяма степен защото банките имат много повече капитал сега. Най-интересната промяна може да бъде известно предефиниране на това какво представляват банките. От 2008 г. американските регулатори избраха да се съсредоточат върху наблюдението на балансите на големите банки, които бяха „твърде големи, за да фалират“. Изумително те съсредоточиха своите стрес тестове върху банки с над 250 милиарда долара активи. Институции със среден размер като SVB (която имаше малко над 200 милиарда долара) също не трябваше да отговарят на същото съотношение на ликвидност, благодарение на промяната на правилата при администрацията на Тръмп, за която лобираха главният изпълнителен директор на SVB и други. Сега открихме, че SVB също е твърде важна, за да се провали.
Другият много по-голям клас субекти, които биха могли да бъдат въвлечени в по-голяма регулация (особено ако един от тях също фалира), са всички небанки, които предоставят варианти на кредитиране – включително фирми за дялово инвестиране, фирми за рисков капитал, хедж фондове и хост на дружества със специално предназначение, които финансите са изобретили, за да заобиколят банковите правила.
След колапса
Най-голямата регулаторна промяна обаче ще бъде свързана с начина на мислене. Действията на регулаторите през последните няколко седмици може и да не са били приемливи за Адам Смит, но щяха да доведат до усмивка на Жан-Батист Колбер, министър на финансите на Луи XIV и баща на дирижизма (dirigisme). Идеята, че финансите са ръка на държавата, се завръща - и глобалното банкиране вероятно ще бъде прекроено от това.
Това се задава от известно време. Въпреки всичките си твърдения, че са безпроблемни и глобални, финансите са ограничени от национални правила: Вижте недостига на трансгранични придобивания. А има ли нещо ново покрай националните спасителни програми? Мервин Кинг, управителят на Банката на Англия по време на кризата от 2008 г., обичаше да изтъква, че капиталистическите компании са глобални в живота и национални в смъртта – винаги очакват националните си правителства да ги спасят, ако нещата станат трудни.
Но настроението на спасителните програми се промени значително. През 2008 г. трите големи икономики в света - Съединените щати, Европейският съюз и Китай - действаха заедно. Поемането на контрол над банките се разглежда като временно отклонение от истинския път за изграждане на либерална глобална финансова система. Сега глобалната икономика се разпада на конкурентни регионални блокове и правителствената реторика се измести към създаване на национални шампиони и насочване на потребителите към местни доставчици: Джо Байдън изглежда неспособен да подпише закон без да добави разпоредба „Купувайте американското“. Меркантилизмът се завръща с отмъщение.
Спасяванията, ръководени от правителството този месец, се вписват в този модел. Silicon Valley Bank не беше „системна“ по отношение на заплахата си за финансовата система на САЩ, но колапсът ѝ щеше да бъде голям удар за технологичната индустрия на страната, центърът на конкурентоспособността на страната (особено срещу Китай). Много рискови капиталисти без да се замислят бяха оставили парите на своите инвеститори в SVB. Ако банката беше базирана в Оклахома, може би щеше да привлече по-малко внимание. Решението за спасяване беше по-скоро свързано с индустриалната политика, отколкото с разумното финансиране.
Междувременно решението на Швейцария да принуди UBS да поеме Credit Suisse е признание, че банкирането е стратегическа индустрия. При всяко нормално преценяване на конкуренцията на свободния пазар и защитата на потребителите, оставянето на най-голямата банка в страната да купи своя основен конкурент би имало малък смисъл. Но ако основната ви грижа е да запазите швейцарските финанси в Швейцария, тогава предаването на една трета от банковия сектор на един екип работи добре. Чужденците, включително катарците и саудитците, които инвестираха невероятно много в Credit Suisse, почти не бяха споменати. Швейцарците дори избраха да понижат един клас основно международни облигационери - в облигациите на Credit Suisse "Additional Tier 1" - под инвеститорите в акции. Това помогна на швейцарските пенсионери, но предизвика шокови вълни на пазара на AT1 на стойност 275 милиарда долара.
И това изглежда като само началото на обрата към Колбер във финансите. Вижте Европейския съюз. За дирижистите от целия континент финансите отдавна са отвратителна провокация, отчасти защото са потенциален източник на анархия и отчасти защото са толкова доминирани от САЩ. Петте най-мощни банки на Запада са до една американски — JPMorgan Chase & Co., Goldman Sachs Group Inc., Morgan Stanley, Bank of America Corp. и Citigroup Inc. Това сравнително ново състояние (през 1980 г. само две от 10-те най-големи банки в света бяха базирани в САЩ) винаги е дразнело потомците на Колбер в Париж, но сега други политици го разглеждат наново.
Например Германия може да е индустриалният двигател на Европа, но ѝ липсва финансово влияние. Най-успешната банка в ЕС в момента е френска (BNP Corp.), като нейните най-близки конкуренти са съсредоточени върху Северна и Южна Америка (испанската Banco Santander SA) или са в капана на Brexit (HSBC Holdings Plc и Barclays Plc). Пристигането на нов швейцарски шампион в съседство е подкана за Берлин отново да обмисли сливането на Deutsche Bank AG (която често се съревновава с Credit Suisse по отношение на скандали) с Commerzbank AG, което, въпреки цялата си бюрокрация, ще донесе богата депозитна база.
Алтернативният път – изпълнен с емоционални затруднения за Берлин – е Германия да се обедини със своите съседи и да започне да изгражда европейски шампиони. Защо не обедините Commerzbank с италианската UniCredit SpA? Трудно е да се накара един валутен съюз да работи без фискален съюз или банков съюз. Всеки изпълнителен директор на банка в ЕС има списък с потенциални кандидати за сливане в други страни от ЕС, ако правилата се променят и трансграничните съюзи бъдат разрешени. След тази седмица те са много по-склонни да го направят.
Американските банкери без съмнение ще се радват на всяка европейска консолидация на основание „по-добре късно, отколкото никога“. Но банковият пазар в САЩ е още по-деформиран в много отношения от този в Европа - като потребителите получават още по-лоша сделка по отношение на основни банкови продукти като кредитни карти и такси по текущи сметки. Въпреки целия фокус върху банките „твърде големи, за да фалират“, САЩ винаги са имали твърде много банки, които са твърде малки, за да функционират правилно.
Тези дребни играчи влошиха значително Голямата депресия. Докато Канада имаше четири национални банки, всяка с клонове в цялата страна, широко разпръснати акционери и разнообразни клиенти, САЩ имаха около 25 000 предимно недостатъчно капитализирани банки, регулирани от 52 различни регулаторни режима и зависими от капризите на местните икономики. Сега нещата са малко по-добри, но все още има 4000 американски банки - повечето от тях са малки местни компании, често защитени от местни политически лобита и прекалено зависими от местните индустрии. В новата ера на националния финансов капитализъм това изглежда по-скоро като слабост, отколкото като сила. Очаквайте да видите друга вълна от консолидация в стила на Рузвелт, оправдана от съдбата на SVB и прикрита в националистическа реторика.
В САЩ въвеждането на финансите в новата меркантилистка ера е просто последователност. Ако като администрацията на Байдън вие вече подкупвате полупроводникови компании, за да отворят магазини в САЩ, и убеждавате потребителите си да „купуват американското“, независимо от качеството, също има смисъл да разглеждате финансите като част от командните върхове на вашата икономика. Ако тези компютърни чипове са жизненоважен национален ресурс, тогава банката, която отпуска заеми на тези производители на чипове, също е такава. Особено след като всичко, което попада под заглавието „ограничаване на Китай“, сега може да разчита на провокиране на републиканските викове „още, моля“.
Протекционисткият завой на САЩ даде шанс на други страни да ги последват - особено след като швейцарците, едни от големите интернационалисти, също започнаха се грижат за своите. Европейските столици са пълни с гняв относно протекционизма в Закона за намаляване на инфлацията на Байдън – и пълни с идеи как да изградят свои собствени крепости. Политиците призовават правилата за държавна помощ, крайъгълният камък на единния пазар на ЕС, да бъдат преразгледани, за да позволят повече субсидии. Китай удвоява стремежа си да се самозадоволи с ключови технологии. Навсякъде се случва прибирането на производства, докато мултинационалните компании преминават от производство „точно навреме“ към производство „за всеки случай“.
Новият финансов капитализъм
Въпреки репутацията си на космополити без корени, световните банки ще бъдат изключително щастливи да се присъединят към меркантилния поток. Както Адам Смит пръв би посочил, банкерите са били опортюнисти много преди да станат космополити. Ако политиците на Запада искат национални шампиони, тогава банкерите ще се радват да ги финансират. Ако политиците искат да заменят свободната търговия с меркантилизъм, тогава те ще бъдат там, за да предложат преки пътища. И ако някой ги моли да купят някой от техните съперници, това също ще е добре.
От тази гледна точка е възможно UBS да се разглежда като първи играч. Тя току-що грабна основния си съперник за под една двадесета от стойността ѝ преди десетилетие и си осигури множество държавни гаранции и предпазен механизъм за финансиране от 100 милиарда долара. В САЩ Уорън Бъфет, който не страни от сделки, отново предлага услугите си, за да помогне на американското правителство да подреди финансите си. Вероятно предложението му не се основава изцяло на алтруизма.
Виждаме раждането на нова форма на финансов капитализъм - банките стават все по-свързани с правителствата, а правителствата избират победители и се опитват да подкрепят индустриите на бъдещето. Някои хора ще извадят голяма полза от ситуацията. Политиците без съмнение ще я приветстват, защото увеличава техния контрол върху икономиката. Но прегледайте томовете в Библиотеката на грешките и ще откриете, че колберизмът също има своите проблеми. Просто погледнете недостатъците на държавната банкова система на Китай за начало.
Може би ще погледнем назад към тези няколко седмици като към времето, когато ерата на труизмите на свободния пазар приключи - и западните правителства решиха, че финансите са тяхна територия. Някои банкери отново се оказаха глупаци, а много други бяха лицемери. Адам Смит често мислеше за тях по този начин. Но голяма част от силата на свободния пазар се крие в неговата изобретателност и гъвкавост – и финансите, въпреки всичките си недостатъци, винаги са били част от това. Наред с техните случайни катастрофи, които украсяват Библиотеката на грешките, финансистите от Единбург помогнаха за плащането за търговията, инфраструктурата и иновациите по света. Напредъкът може да е цикличен във финансите, но все пак обикновено е напредък.
Джон Микълтуейт е главен редактор на Bloomberg News. Ейдриън Уулдридж е глобален бизнес колумнист за Bloomberg Opinion.