Пазарът на американски държавни ценни книжа е безспорно най-важният в света: убежище за инвеститорите в неспокойни времена и еталон за почти всички други активи. Въпреки това той е изправен пред все по-голямо напрежение, тъй като неустойчивите заеми на правителството и количественото затягане на Федералния резерв (Фед) го заливат с дългове за трилиони долари.
За да се гарантира, че пазарът на съкровищни облигации няма да се превърне в източник на нестабилност, властите в САЩ трябва да направят някои корекции. Бързо.
Държавните ценни книжа са популярни отчасти защото обикновено са изключително ликвидни, което означава, че лесно се купуват и продават, без да предизвикват големи колебания в цените. Тази особеност зависи отчасти от малката група големи банки, известни като първични дилъри, които са готови да търгуват и държат в балансите си големи количества ценни книжа. През последните години обаче самият обем на неизплатения държавен дълг, заедно с по-строгите капиталови изисквания, направи дилърите по-малко способни да изпълняват традиционната си роля, особено когато има внезапни скокове в активността и повишена ценова волатилност.
Другите участници също вече играят по-голяма роля и това допринася за нестабилността. Фирмите за алгоритмична търговия осигуряват илюзорна ликвидност, като държат ценни книжа само за микросекунди и се оттеглят точно в нестабилните моменти, когато присъствието им е най-необходимо за създаване на пазари. В същото време хедж фондовете използват огромен лостов ефект, за да се възползват от малките разлики между цените на съкровищните облигации на паричните и фючърсните пазари. Тази "базисна търговия" прави пазара по-ефективен, но също така крие голям риск, че в периоди на нестабилност фондовете ще трябва да продадат големи количества държавни ценни книжа, за да посрещнат исканията за обезпечение на своите заеми. Подобни принудителни продажби могат да бъдат дестабилизиращи предвид размера и концентрацията на позициите.
Какво да правим? Виждам три начина за намаляване на рисковете.
На първо място, някой, който има силно разширяем баланс, трябва да осигури реална и надеждна ликвидност. За тази цел Фед трябва да позволи на всички притежатели на държавни ценни книжа да имат достъп до постоянното му репо-сделка, при която той отпуска парични заеми срещу обезпечение от държавни ценни книжа. Това ще позволи на хедж фондовете и други лица да набират бързо парични средства, без да се налага да продават масово. За да се гарантира, че ще се използва само като обезпечение, Фед следва да наложи малко по-висок лихвен процент от обичайния на репо пазарите. Вместо да се опитва да взаимодейства пряко с по-широк кръг от пазарни участници, Фед би могъл да използва първичните дилъри като агенти, без да натоварва балансите им.
На второ място, правителството следва да изисква всички транзакции с държавни ценни книжа да се осъществяват чрез централна клирингова къща, която да посредничи между контрагентите и да гарантира събирането на адекватно обезпечение. Това улеснява директното търгуване на по-широк кръг участници, без да се притесняват за кредитоспособността си. То също така консолидира сложната мрежа от двустранни задължения в много по-малка нетна експозиция към централния контрагент, което намалява общия риск в системата.
Трето, да се определят достатъчно високи първоначални изисквания за обезпечение на позициите в съкровищни облигации с финансов ливъридж, така че да не се налага те да бъдат увеличавани по време на периоди на волатилност. Това би ограничило възможността за прекомерно използване на ливъридж от хедж фондовете и би намалило риска от порочни цикли, при които нарастващите изисквания за обезпечение и принудителните продажби се усложняват взаимно. Подходящото ниво ще зависи от това доколко регулаторите искат да намалят вероятността от затруднения. Ако моите препоръки за постоянните репо сделки и централния клиринг бъдат приети, изискванията вероятно биха могли да бъдат по-малко строги.
В идеалния случай правителството би дало своя принос, като приведе в ред фискалната си политика. За съжаление изглежда малко вероятно Конгресът да направи това в скоро време - освен ако бдителността на пазара на облигации не се завърне с достатъчна сила, за да наложи конструктивен отговор. Това е още една причина да се обърне внимание на уязвимостта на пазара, преди да са възникнали проблеми. Участието на Фед, заедно с другите мерки, които предложих, би трябвало да успокои нервите и да намали риска от срив на пазара.
Бил Дъдли, колумнист на Bloomberg Opinion и старши съветник на Bloomberg Economics, е старши научен сътрудник в Центъра за изследвания на икономическата политика към Принстънския университет. Той е бил президент на Фед на Ню Йорк от 2009 г. до 2018 г. и заместник-председател на Федералния комитет за отворен пазар. Преди това е бил главен икономист за САЩ в Goldman Sachs. Той е неизпълнителен директор в швейцарската банка UBS от 2019 г.